“面對現(xiàn)實(shí)，一起妥協(xié)。”
文丨程曼祺
《晚點(diǎn)聊 LateTalk》是《晚點(diǎn)》 推出的播客節(jié)目，在文字報(bào)道之外，用音頻訪談形式捕捉商業(yè)世界變化的潮流和不變的邏輯，與這其中的人和故事。
最新一期播客中（第 39 期節(jié)目。歡迎在小宇宙、喜馬拉雅、蘋果 Podcast 等渠道關(guān)注、收聽我們），我們以 6 月底美團(tuán)收購大模型創(chuàng)業(yè)公司光年之外為契機(jī)，聊了聊科技公司收并購交易到底如何操作、過程中可能有哪些陷阱和注意事項(xiàng)，以及中國科技領(lǐng)域收并購的市場現(xiàn)狀與發(fā)展。
本期節(jié)目的兩位嘉賓是藍(lán)橋資本創(chuàng)始人王超和合伙人鄒紹韜。成立兩年來，藍(lán)橋完成了 30 多起融資、并購等交易。過往并購交易案例包括京東工業(yè)品收購工品匯并完成分拆融資、印象筆記分拆中國區(qū)業(yè)務(wù)、百度集團(tuán)收購私有云企業(yè)云途騰科技、360 集團(tuán)收購東巽科技和奇點(diǎn)云收購 GrowingIO 等。
快速增長期，IPO 是多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司和投資人熱衷的退出的方式，當(dāng)時市場上有足夠的錢，支持一批長期虧損的公司獨(dú)立發(fā)展直至敲鐘。
去年以來，創(chuàng)業(yè)公司要在一級市場融錢越來越難了，更多公司和投資人開始考慮收并購，這并不是一些人想象過的終點(diǎn)，他們也沒有提前做好充分準(zhǔn)備。一些創(chuàng)始人可能到了最后一刻才發(fā)現(xiàn)，交易對自己是多么不利。
收并購的操作流程與故事，與每個人都有關(guān)的一點(diǎn)啟發(fā)是：在不確定性大增的此刻，也許可以花些時間和精力，提前了解一種未曾設(shè)想的結(jié)局。
* 以下文字根據(jù)播客音頻整理，有部分刪減。
交易觀察：美團(tuán)收購光年之外
這起交易的性質(zhì)：美團(tuán)相當(dāng)于以 0 對價獲得了一個 AI 團(tuán)隊(duì)。
收購代價中，美團(tuán)承擔(dān)的 3.6 億元人民幣債務(wù)為可轉(zhuǎn)債，實(shí)際是投入 VIE 架構(gòu)公司的境內(nèi)人民幣投資款。
王慧文自己投資光年之外的 5000 萬美元已經(jīng)消耗，并不在此次美團(tuán)退回投資機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)里。
美團(tuán)要把收購價值發(fā)揮到最大，關(guān)鍵是接下來能不能留住團(tuán)隊(duì)。從公開信息看，光年之外團(tuán)隊(duì)的期權(quán)價值在此次交易中并未體現(xiàn)。
《晚點(diǎn)》：美團(tuán)收購光年之外后，市場上有很多解讀，其中可能也有一些誤讀�？梢灾v一講這是個什么類型、性質(zhì)的交易嗎？
藍(lán)橋資本：整體交易是個很簡單的承債式收購，就是按照賬上的 2.8 億美元現(xiàn)金完成收購。相當(dāng)于光年之外本身就有這么多錢，你用它自己的錢買了它，把這些錢還給投資人，真正額外付出的是“現(xiàn)金人民幣 1 元”。這其中有兩個關(guān)鍵點(diǎn)：一是美團(tuán)承擔(dān)的光年之外的 3.6 億元人民幣債務(wù)是可轉(zhuǎn)債，這部分錢并不是指光年之外實(shí)際欠了誰的錢，而是境內(nèi)投資人投的人民幣，由于來不及做 VIE 架構(gòu)的 ODI （對外直接投資）備案，所以用債務(wù)形式實(shí)現(xiàn)。二是現(xiàn)金人民幣 1 元只具有象征意義，以讓這起交易成為一個正常交易，而不是 “贈與行為”。
結(jié)果可以說很劃算，美團(tuán)相當(dāng)于用一個 0 對價交易，也就是約等于沒花錢就收獲了光年之外的整個 AI 團(tuán)隊(duì)和它的全部知識產(chǎn)權(quán)。但對后續(xù)發(fā)展關(guān)鍵的是，光年之外團(tuán)隊(duì)本身是為創(chuàng)業(yè)而聚集的，美團(tuán)該用什么樣的激勵手段，才能在大模型狂飆的浪潮下留住人心。
美團(tuán)收購光年之外公告
《晚點(diǎn)》：目前的收購公告里，并沒有特別提及光年之外團(tuán)隊(duì)期權(quán)的價值怎么體現(xiàn)。當(dāng)公司被收購了，團(tuán)隊(duì)的期權(quán)一般會怎么處理？
藍(lán)橋資本：大概率會換成美團(tuán)股份，但具體如何操作還需要持續(xù)觀察。通常來說，為了留住被并購公司，買方往往會設(shè)定綁定條款，諸如管理團(tuán)隊(duì)的就職期限、勞動合同的細(xì)則、未來的績效等，再承諾發(fā)行新的期權(quán)。目前一般要求賣方團(tuán)隊(duì)在交易完成后，至少為買方公司工作 3 年左右。
《晚點(diǎn)》：你們有看到對這個交易的什么明顯誤讀嗎？
藍(lán)橋資本：很多人不太理解承債式收購的邏輯，會覺得是不是付出了 2.3 億美元，又加上 5000 萬元人民幣的債務(wù)，卷進(jìn)許多投資人的錢后，王慧文依然有不少退出。
其實(shí)不是的。光年之外在 4 月完成了對一流科技 OneFlow 的收購，想要組成一個更具規(guī)模的團(tuán)隊(duì)，以目前現(xiàn)金的退出情況看，這部分價值并沒有被體現(xiàn)。不論是團(tuán)隊(duì)的薪資，還是采購設(shè)備，前期投入的資金已經(jīng)在其中被消耗殆荊王慧文投資的 5000 萬美元并沒有被退回，他并沒有從中得到太多。
《晚點(diǎn)》：一個疑問，為什么沒有人來加價收購光年之外？
藍(lán)橋資本：最核心的原因是王慧文與美團(tuán)的關(guān)系。其他互聯(lián)網(wǎng)大廠也許有興趣，但考量到過去的創(chuàng)業(yè)歷史與情感基礎(chǔ)，只要王興與美團(tuán)有切入 AI 的渴求，那他們很有可能是最優(yōu)先的買家。盡管目前沒有更多公開信息，但美團(tuán)不太可能會錯過人工智能這一輪熱潮。
在一個完整的并購交易里，交易完成的時間點(diǎn)非常重要。體現(xiàn)在這個案例里，光年之外值多少錢會由 2023 年 6 月 29 日這個日期決定，包含過去、現(xiàn)在與未來：往前看它過往形成的知識產(chǎn)權(quán)，它現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)值多少錢，這個團(tuán)隊(duì)成立時間還很短，是好團(tuán)隊(duì)，但也有不確定性。
目前看，這是個各方可以接受的多贏結(jié)果。但從交易視角出發(fā)，我們認(rèn)為中性偏悲觀，因?yàn)椴]有出現(xiàn)有競爭性出價的其他買方，這種情況下很難評估是不是最優(yōu)方案。
《晚點(diǎn)》：對投資人也是贏嗎？
藍(lán)橋資本：王慧文由于身體原因退出后，光年之外就缺了主心骨，如果任由公司發(fā)展會面臨未知挑戰(zhàn)，所以投資機(jī)構(gòu)可以說是及時止損。AI 行業(yè)日新月異，尋找其他買家可能會帶來更多時間及其他損耗，不如與美團(tuán)一拍即合。70 人規(guī)模的技術(shù)密集團(tuán)隊(duì)加上買卡的費(fèi)用，賬上 2.8 億美元的消耗速度其實(shí)會很快，每浪費(fèi)一個月，交易價值就可能會下降。
收并購的一般流程和各方策略
與融資相比，收并購買方有限，信息保密嚴(yán)格，競爭沒那么充分，容錯率更低。
收并購不是兩家公司的老大拍板就能決定。
一些創(chuàng)始人到最后一刻才發(fā)現(xiàn)，原來賣了公司，自己和團(tuán)隊(duì)拿不了多少錢。他們疏忽了稅務(wù)籌劃，或?qū)ν顺鰲l款理解有偏差。
投資人也有弱勢的一面，因?yàn)閷懞玫耐顺鰲l款常常不能真正執(zhí)行。
各方利益有沖突的交易，最后怎么達(dá)成？“面對現(xiàn)實(shí)，一起妥協(xié)。”
《晚點(diǎn)》：一般的收購流程是什么樣的？
藍(lán)橋資本：基本上會分幾個步驟：第一是找到合適的買方與賣方，包含 sourcing（尋找目標(biāo)） 與 matching（匹配） ；第二是執(zhí)行承做，包含搜集交易信息，進(jìn)行戰(zhàn)略思考，制作 datapack（資料庫） 等；第三階段基本就要落定了，非常關(guān)鍵，需要把前期談判的所有的東西內(nèi)化到一個交易框架中，形成交易文件。
《晚點(diǎn)》：這里面最難的環(huán)節(jié)是什么？
藍(lán)橋資本：每個環(huán)節(jié)都難。我們接觸的許多客戶會認(rèn)為第一階段比較難，但站在我們的視角，第二和第三階段才是最難、最具有價值的。
許多交易案例實(shí)質(zhì)上是個串聯(lián)結(jié)構(gòu)。一級市場主要就是融資與收并購（包括重組），我們的融資項(xiàng)目聚焦做中后期，在一個交易當(dāng)中會對接 30-40 個投資人，前幾個投資人如果不太滿意，那后面還有很多投資人。而收并購買方要少得多，對信息保密要求也更嚴(yán)，但凡一個環(huán)節(jié)出問題就可能導(dǎo)致最終失敗�？赡軆H僅是賣方在某個會上的一句話，買方就會認(rèn)為是很大風(fēng)險。
《晚點(diǎn)》：這種由一個小失誤導(dǎo)致的麻煩，有什么例子嗎？
藍(lán)橋資本：在我們操作過的交易里，曾經(jīng)有賣方直接在會議上對買方說它們做的某個業(yè)務(wù)比較 “垃圾”，這就可能帶來風(fēng)險。因?yàn)橹袊萍即蠊镜氖詹①彶煌耆谴罄习遄约号陌宓�，他也要考慮后續(xù)團(tuán)隊(duì)融合等問題，所以老大會占一定權(quán)重，但部門負(fù)責(zé)人的意見也重要。
當(dāng)時事發(fā)突然，我們也采取了許多措施去彌補(bǔ)，但肯定遠(yuǎn)不如前期做更充足地準(zhǔn)備。我們認(rèn)可創(chuàng)始人要有個性，但也會吸取經(jīng)驗(yàn)，之后極力避免類似情況。歸根到底，并購的容錯率很低，買方很少，但凡一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出錯，之后修正都很難，需要天時地利人和。
還有一些技術(shù)上的細(xì)節(jié)，比如稅務(wù)問題，很多創(chuàng)始人直到出售前才會意識到這個。比如一個交易中，創(chuàng)始人可以拿到 10 億，其中可能 9 億都是股份，只有 1 億是現(xiàn)金，很多地方稅務(wù)局并不會細(xì)究是現(xiàn)金還是股份，稅基還是以 10 億為準(zhǔn)，所以有時會導(dǎo)致要繳納的稅點(diǎn)甚至比到手現(xiàn)金還多，這當(dāng)中牽涉很多復(fù)雜、專業(yè)的問題。
《晚點(diǎn)》：對繳稅比所得現(xiàn)金還多的案例，你們通常是如何處理的？
藍(lán)橋資本：可以用特殊性稅務(wù)重組去做規(guī)避，但這種設(shè)計(jì)通常會放在股份置換的交易中，與其說是規(guī)避賦稅，不如說是遞延到未來股份退出時再繳稅。政府的規(guī)章制度合情合理，我們作為守法公民理應(yīng)遵照制度繳稅。只是在交易當(dāng)中，你需要以一個合理的方式去告訴政府官員你的思考，做到坦誠、正規(guī)的溝通，而不是抱怨。像美團(tuán)收購光年之外的可轉(zhuǎn)債就很合理，因?yàn)?ODI 出境需要 4- 6 個月時間，所以一定要做可轉(zhuǎn)債安排。但我們也有接觸過一些 VIE 案例，有賣方把錢直接投到境外主體中變成權(quán)益，這會導(dǎo)致之后做 VIE 回歸或是去 A 股上市時的一系列難題。
《晚點(diǎn)》：這些前期行為導(dǎo)致的坑之后可以彌補(bǔ)嗎？
藍(lán)橋資本：取決于當(dāng)時的交易結(jié)構(gòu)和交易節(jié)奏，有的可以，有的則會使交易延期較長時間。我們曾經(jīng)有個案例，最后一刻是讓同事坐高鐵輾轉(zhuǎn) 2- 3 個地區(qū)，設(shè)立一個新的有限合伙企業(yè)，再到當(dāng)?shù)刈龆悇?wù)籌劃。相當(dāng)于我們?nèi)プ隽诵量嗟娜巳饪爝f，必須從一個點(diǎn)加急趕到另一個點(diǎn)，拖延一天都來不及，承擔(dān)不起這個損失。
《晚點(diǎn)》：所以其實(shí)我們有時看到一些創(chuàng)業(yè)者賣了公司，他們并不見得真收獲了很多錢？
藍(lán)橋資本：情況有很多種，聽眾中的企業(yè)家們可以注意一下，過去你簽的協(xié)議里其實(shí)就隱含了未來你會面臨的多種情況。比如有些資方不承認(rèn)北交所是 QIPO（合格 IPO） ，所以你們只能去科創(chuàng)板或主板上市才算。再比如董事會的一些決策權(quán)，以及一個很關(guān)鍵性的條款優(yōu)先清算權(quán)。這些機(jī)制都決定了你以后退出可以拿到多少錢。
如果按照最嚴(yán)格的 Double Dipping（雙重分配權(quán)），前期輪次的投資人會拿掉所有投資本金，再以他們當(dāng)時投資成本乘以一個年化收益率，年化通常有 6% - 10% ，這是正常的區(qū)間，是協(xié)議里寫好的，一目了然，只是很多創(chuàng)始人朋友們在早期融資的時候并沒有太在意這點(diǎn)。
《晚點(diǎn)》：在你們接觸過的創(chuàng)始人里，等到賣公司時，他才發(fā)現(xiàn)他和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)拿不到多少錢，這個占比有多少？
藍(lán)橋資本：至少六七成。他們可能會認(rèn)為，投資人占 50% 的股份，如果公司賣了 10 億，他們就應(yīng)該拿走 5 億。但事實(shí)不是這樣的，假設(shè)投資人投了兩億占了 50% ，本金加利息后可能會達(dá)到 3 億，創(chuàng)始人最終只能拿剩下 7 億的一半，也就是 3.5 億。在真實(shí)案例里，比例可能更多。但我們都是能提供解法的。只是解法也意味著成本，對創(chuàng)始人來說，越晚理解，成本越高。
《晚點(diǎn)》：具體解法是什么？
藍(lán)橋資本：最簡單的是不簽字，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有這個權(quán)利，當(dāng)然這也會導(dǎo)致交易無法進(jìn)行下去。
《晚點(diǎn)》：所以盡管有退出條款，但并不會真的嚴(yán)格執(zhí)行？
藍(lán)橋資本：大部分交易都不會。除非在泡沫期，所有買方都采取純現(xiàn)金方式退出，大家都得到了足夠充足的回報(bào)。比如 FPGA 領(lǐng)域的深鑒科技（Deephi Tech）就處理得很好，它在賽道交易的高點(diǎn)賣給了賽靈思 (Xilinx) ，即使按照最嚴(yán)格的優(yōu)先清算權(quán)條款，所有人依舊很開心。但我們操作過的大部分案例里都會有一定的折價，過程當(dāng)中就會需要大家共同商討如何切割。
《晚點(diǎn)》：在這個過程中，買方和賣方聯(lián)合起來去說服賣方的投資人讓利，是不是一個比較常見的情況？
藍(lán)橋資本：存在這種情況。買方會更傾向于先照顧賣方管理層的回報(bào)后，再去考慮賣方投資人的回報(bào)。因?yàn)橘u方管理層之后是買方的自己人，而投資人之后就拿錢走人了。
《晚點(diǎn)》：投資人有什么方式可以更好去保護(hù)自己的權(quán)益嗎？
藍(lán)橋資本：投資人要積極地參與。我們的感知是，不少交易里投資人其實(shí)相對比較弱勢，盡管他們有專業(yè)的法務(wù)、財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)。很多股東是被動的，他們?nèi)鄙傩畔碓�，并不足夠了解有哪些潛在買方，所以會向我們尋求信息。但站在我們的位置，最終還是服務(wù)于交易的達(dá)成。
《晚點(diǎn)》：賣方當(dāng)中創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是股東，投資人也是股東，如果他們之間有利益沖突，你的客戶到底誰？你為誰負(fù)責(zé)？
藍(lán)橋資本：為公司負(fù)責(zé)，因?yàn)楦覀兒瀰f(xié)議的是公司。但在公司治理體系當(dāng)中，實(shí)際控制人的地位是超然的。
《晚點(diǎn)》：所以更多是為實(shí)控人負(fù)責(zé)。
藍(lán)橋資本：我們不想去定義沙拉盤當(dāng)中的三文魚是不是最貴的。站在交易者的角度，實(shí)際控制人的地位是我們服務(wù)當(dāng)中考量比較重的部分，但這不是我們選擇的，這是市場選擇的。目前中國的并購環(huán)境里股東地位容易弱勢，看起來他們能夠使用一些限制條款，但他們沒有實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的參與感，也沒有太多交易信息。但我們最終會盡可能綜合所有人的利益訴求，在通盤考量后，選擇最合適推進(jìn)交易的時機(jī)，做一個最合適的交易方案。
《晚點(diǎn)》：賣方之外，買方通常會有什么策略？
藍(lán)橋資本：買方更多是上市公司和集團(tuán)性大企業(yè)。在目前的并購市場中，買方獲取的信息更全。買方會通過自己對市場的熟悉度，對包含稅務(wù)在內(nèi)各種信息的了解，對賣方團(tuán)隊(duì)造成很大壓迫感。比如會有上市公司去接觸賣方，表達(dá)自己有收購意愿，同時也用一些手段極限施壓制造麻煩，比如做類似業(yè)務(wù)去搶賣方的客戶，等到賣方無法支撐時，再以一個比較低的價格完成收購。
《晚點(diǎn)》：如果這個大公司能自己組建一個團(tuán)隊(duì)，把這個業(yè)務(wù)覆蓋掉，它為什么還要去收購一個公司？
藍(lán)橋資本：它并沒有覺得自己真能去做這塊業(yè)務(wù)，因?yàn)楹芏嗫萍脊镜姆⻊?wù)，執(zhí)行過程會長達(dá) 6-8 個月，買方便可以利用這個空檔期，先用低價搶到項(xiàng)目，等交易結(jié)束后再讓賣方團(tuán)隊(duì)完成訂單。確實(shí)有一些公司是這么操作的，這是典型的惡意收購。我們還是希望這種操作能少一些，市場才會更健康一些。
大部分創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在買方給到 offer 時，就覺得 deal 差不多了，接下來就應(yīng)該一起走向共同的美好未來了。
《晚點(diǎn)》：很有可能這只是一個陷阱的開始。
藍(lán)橋資本：最近聽到一個很有意思的說法，我們進(jìn)入婚禮，先辦個典禮，請所有親朋好友，但不領(lǐng)證，也就意味著說沒有任何權(quán)利與義務(wù)的相關(guān)性，或者說綁定性。
《晚點(diǎn)》：告訴大家你們辦了婚禮后，你也很難再找另一半了。
藍(lán)橋資本：對。商業(yè)市場是比較血腥的，很多創(chuàng)始人對資本市場了解沒那么深，他會面臨諸多刺探與壓力。包括競爭對手也會利用交易的時間點(diǎn)，制造煙霧彈，試圖挖走客戶資源。很多創(chuàng)始人都是被 non-binding（無約束力的） 的 offer 剝削、壓迫，只能得到一個不是那么好的結(jié)果。雖然交易最終仍會達(dá)成，但價格和結(jié)果對賣方來說可能只有 2-3 分，當(dāng)然這對買方可能是個很好的交易。不過市場不會因?yàn)閱畏降玫搅?8-9 分的交易而變好，市場只會因?yàn)槎喾嚼嬖V求被顧及，變得更好、更活躍。
《晚點(diǎn)》：總結(jié)一下，可能有利益沖突的交易，最后能達(dá)成的核心關(guān)鍵是什么？
藍(lán)橋資本：面對現(xiàn)實(shí)，一起妥協(xié)。
收并購市場現(xiàn)狀與發(fā)展
現(xiàn)金枯竭，融資衰減，現(xiàn)金并購減少，戰(zhàn)略收并購增多。
科創(chuàng)板提高上市門檻，兩家體量相似的公司合并后一起沖刺上市成為選項(xiàng)。
合并首先要解決：誰是老大，誰是老二？一個方法是聯(lián)席 CEO 賽馬。
過去中國創(chuàng)始人對上市有執(zhí)念。
一個美國市場的例子：AppDynamics 在敲鐘前一天接受思科 37 億美元收購邀約。
中國科技公司收并購市場還在早期階段，一級市場還沒有經(jīng)歷過絕對低谷，但現(xiàn)在有了變化。
《晚點(diǎn)》：就你們的感受，從去年到今年，整個科技收并購市場是變得更活躍，還是更冷卻了？
藍(lán)橋資本：現(xiàn)金收購遇冷，股權(quán)收購比例相對高一些。我們觀察到的現(xiàn)象是，過去半年，很多公司都在考慮利用股份置換做大做強(qiáng)，期待一個更好的前景，所有人都在尋找新出口。
過去大家會認(rèn)為科創(chuàng)板是中小科技企業(yè)更容易上市的地方，但從上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，它的盈利要求在變高，對虧損的忍耐度在變低。這種情況下，企業(yè)單靠自己可能比較難達(dá)到符合標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)模凈利潤，所以很多一級市場公司就會想，是否可以通過收并購變成一個更大的企業(yè)，一起沖刺科創(chuàng)板。畢竟現(xiàn)金退出還是要在二級市常
《晚點(diǎn)》：現(xiàn)在在整個科技領(lǐng)域里，具體什么行業(yè)收并購會比較多？
藍(lán)橋資本：我們觀察到軟件比較多，各個細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)很多創(chuàng)始人都開始嘗試類似的交易了。我們自己的 pipeline（執(zhí)行項(xiàng)目庫）里也有一些。
《晚點(diǎn)》：這類交易依舊是剛才講的買方和賣方關(guān)系嗎？還是說兩個公司的地位會比較均等？
藍(lán)橋資本：這個點(diǎn)提得很好，在 1: 1 交易中，甚至說只要不是 10: 1 或 10: 2 的交易，我們一般不會把誰稱為賣方或者買方，尤其是雙方現(xiàn)金交易比例偏低，體量差別不大時，這屬于戰(zhàn)略合并。這也是我們實(shí)操當(dāng)中遇到的，這種情況下，最優(yōu)先要去解決的問題是誰當(dāng)老大。
《晚點(diǎn)》：老大最后是怎么確定出來的？
藍(lán)橋資本：有很多種搭配和可能性，例如會存在聯(lián)席 CEO ，這其中可能也會存在賽馬邏輯。但每個交易情況都非常不一樣，并購是一個非常定制化的過程。就像定制一件衣服，每個人高矮胖瘦不一樣，即使身材完全一樣的人，想要的款式也不一樣。
《晚點(diǎn)》：這種涉及現(xiàn)金比較少，主要是股權(quán)置換的交易，大家談判時的分歧主要在哪？
藍(lán)橋資本：方方面面。我們會分幾個團(tuán)隊(duì)去對接，需要去抹平的東西太多了。橫向的銷售、產(chǎn)品、技術(shù)各部門，縱向的高管到基層都會存在一些問題。當(dāng)然有董事長覺得 OK 就去推進(jìn)的情況，但我們不太建議這種粗放的方式。公司是一個集合體，團(tuán)隊(duì)自上而下已團(tuán)結(jié)合作許久，需要去清晰地拆分權(quán)力結(jié)構(gòu)，才能使大家在未來適應(yīng)融合后新的工作模式。我們的交易方案里面也會包含這些。聯(lián)席 CEO 不僅需要 CEO 的默契，也需要下面的人認(rèn)同。
《晚點(diǎn)》：回到更典型的大公司買小公司這種交易里，新的變化是什么？我們看到很多創(chuàng)業(yè)公司的生存情況現(xiàn)在沒有那么好，大買方會不會壓價壓得比較厲害？
藍(lán)橋資本：確實(shí)是壓價的，誰現(xiàn)在手上有現(xiàn)金，誰就掌握話語權(quán)。從互聯(lián)網(wǎng)公司的歷史看，過去這些大交易，主要發(fā)生在發(fā)展快、競爭也多的時期，大家賺得錢多，為搶占市場和機(jī)會也比較愿意花大錢買公司。但現(xiàn)在，即使大公司也更謹(jǐn)慎了，買方更稀缺了，話語權(quán)也更強(qiáng)了。
《晚點(diǎn)》：那么現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)公司的 CEO 會更愿意去賣公司嗎？中國的創(chuàng)始人似乎對收并購比較抵觸，他們還是對上市有執(zhí)念。
藍(lán)橋資本：上市的確很容易成為許多創(chuàng)始人一個執(zhí)念，有人是因?yàn)榭陀^環(huán)境，有人是因?yàn)橹饔^心理。上市成功本身是一件很好的事，在 A 股上市后也會在中國市場得到更多好處，比如去地方上都有更高的領(lǐng)導(dǎo)來接見。
美股的考量會更市場化。舉個例子，美國的一家做 IT 運(yùn)維的軟件公司 AppDynamics，它是在敲鐘前一天，才接受思科的 37 億美元收購邀約，這之前路演都完成了，也超募了，不過市值沒有 37 億美元這么高。到最后一天，所有高管接到最后的交易方案和最后的報(bào)價，然后把香檳鎖進(jìn)柜子，說我們要去討論一個可能出售給思科的方案。這在中國的環(huán)境里很難實(shí)現(xiàn)。
《晚點(diǎn)》：所以中國的創(chuàng)始人，更多會情愿以一個更便宜的市值上市，相信自己獨(dú)立發(fā)展，未來會更大，而不是接受一個其他公司更貴的邀約。
藍(lán)橋資本：其實(shí)現(xiàn)在也有變化，新一代的年輕創(chuàng)始人會更具有職業(yè)精神，更多思考公司是一個什么樣的主體？越來越多的創(chuàng)始人和高管都開始意識到，公司始終是一個法人主體，這個法人主體需要為自己的股東、團(tuán)隊(duì)去負(fù)責(zé)，是一個利益權(quán)衡的矛盾體。
公司也是一個愿望的綜合體，它是要滿足所有參與者的共同公約數(shù)愿望，如果在某個時間點(diǎn)，出售是一個更大的公約數(shù)，公司就需要思考這個方向。再強(qiáng)調(diào)一下，被并購的時間點(diǎn)很重要，企業(yè)家做判斷需要盡可能避免感性影響理性。
《晚點(diǎn)》：影響創(chuàng)始人做決策的常見感性因素是什么？
藍(lán)橋資本：比如要超越上一代的成就，比如很多創(chuàng)始人在某個領(lǐng)域內(nèi)深耕很久，面對被并購會有一種要脫離舒適區(qū)的慌張，擔(dān)心公司出售之后接下來要做什么，我們都能理解。所以很多時候我們只是在提供一種視角和建議。我們永遠(yuǎn)都不會一味強(qiáng)調(diào)并購是最好的。創(chuàng)業(yè)者都是很聰明的，只要有充足信息，他們就能夠做出最佳決策。
《晚點(diǎn)》：中國過去這幾年，你們有看到什么收并購決策做得很好的例子嗎？
藍(lán)橋資本：我們操作過的一個交易就是，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是云計(jì)算偏底層領(lǐng)域內(nèi)少有的收獲頗豐的團(tuán)隊(duì)。當(dāng)時創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)做交易也很忐忑，擔(dān)心賣早了，但現(xiàn)在回頭看，其實(shí)是非常合適的。公司會為了上市理想而努力，期待成為一個百億甚至千億人民幣的公司，但這個世界上能做到這些的公司沒有那么多，有些賽道可能幾十年內(nèi)都做不到。并購可能不是一個最理想的結(jié)果，但它很可能是一個不錯的、底線很高的結(jié)果。
《晚點(diǎn)》：整體總結(jié)一下，你們覺得現(xiàn)在中國的收并購市場是處在一個什么階段和時間點(diǎn)？
藍(lán)橋資本：我們判斷處在一個相對比較初期的階段。中國市場化的一級市場的歷史可以說也大約只有 20 年，并沒有經(jīng)歷過絕對性的蕭條和低谷期。現(xiàn)在處于一個下滑的狀態(tài)，我們很明顯能感覺到現(xiàn)金在枯竭。對于很多企業(yè)家朋友而言，現(xiàn)在是一個非常非常難的時間點(diǎn)。在這個時間點(diǎn)上，并購是一個新的選項(xiàng)和方案。
《晚點(diǎn)》：接下來你們覺得會發(fā)生什么？
藍(lán)橋資本：明年的并購交易可能會變多。并購、整合的能力是企業(yè)壯大過程中必須具備的一種能力，可能會失敗，但絕對值得嘗試。面對泡沫褪去的新環(huán)境，大家都需要時間來學(xué)習(xí)。
我們也看到一些 PE 機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)型，也跟一些頭部機(jī)構(gòu)聊過，不少機(jī)構(gòu)今年的主題之一就是一二級市場聯(lián)動，第二方面就是做 buyout 基金（并購基金）。
接下來，并購市場真正起來需要等到財(cái)富效應(yīng)，大家不是出于恐懼和無奈，而是出于能賺到錢來做收并購。這才是市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，所謂財(cái)富效應(yīng)的爆發(fā)點(diǎn)。
