圖片來源@視覺中國
文｜海豚投研
今年在 ChatGPT 火爆出圈的同時(shí)，$Palantir Tech.US作為一家大數(shù)據(jù)公司，也靠著只有官宣和試用、連變現(xiàn)模式還沒有的 AI 產(chǎn)品，迎來了底部三倍的行情。盡管在大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，因?yàn)閹椭ㄎ蛔ゲ侗纠嵌麣忭懏?dāng)當(dāng)，但這家年收入不足 20 億美元的 “神秘” 公司在社會、資本市場上都飽受爭議：
數(shù)據(jù)收集與處理是否合規(guī)？未來能否持續(xù)賺錢？
Palantir 的總營收中，政府尤其是軍方貢獻(xiàn)占比近一半。但政府客戶的游說等轉(zhuǎn)化成本非常高，并不適合規(guī)�；淖儸F(xiàn)。因此上市之后，Palantir 主要講的就是 “提高在商業(yè)市場滲透” 的資本故事。但 2022 年隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期向下，企業(yè)砍 Capex 導(dǎo)致 IT 支出縮水，使得 Palantir 在去年下半年的商業(yè)拓展也并不是很順利。
“增長下滑以及不確定性” 使得 Palantir 的估值泡沫迅速破滅，一度跌至只剩 125 億，只有上市之前公司估值的一半。海豚君認(rèn)為，“增長不確定性” 源于 Palantir 的產(chǎn)品定制化屬性更重，拓客緩慢，實(shí)際上并不具備 SaaS 公司的 “易擴(kuò)展” 優(yōu)勢，因此直接對標(biāo) SaaS 公司的估值水平其實(shí)并不合適。
但今年 AI 新一輪技術(shù)浪潮開啟，恰好處在風(fēng)口的 Palantir，能否憑借硬核的 AI 產(chǎn)品（AIP），打破原先在商業(yè)市場的滲透瓶頸？市場對這部分的預(yù)期有多少已經(jīng)明確定價(jià)了？接下來海豚君將深入研究 Palantir，著重討論這些問題。
以下為詳細(xì)分析：
神秘的國防 “利刃” 是如何煉成的？
Palantir 是一家大數(shù)據(jù)公司，基于知識圖譜技術(shù)，提供數(shù)據(jù)集成、搜索、管理、協(xié)作等大數(shù)據(jù)功能。從終端體驗(yàn)來看，它的產(chǎn)品特點(diǎn)在于能夠提供安全訪問，清晰的展示數(shù)據(jù)關(guān)系圖，以及一個(gè)用戶友好的UI 界面。
目前 Palantir 的產(chǎn)品主要包含四大平臺，Gotham、Foundry、Apollo以及今年推出的AIP 平臺。四個(gè)平臺定位清晰，面向終端客戶的分別是 Gotham（政府客戶）和 Foundry（非政府客戶），Apollo 是為了自動更新、修復(fù)、監(jiān)控功能模塊而推出的支持平臺（收費(fèi)相對較低）。除了 AIP 是剛推出沒多久還沒有變現(xiàn)外，目前主要變現(xiàn)的產(chǎn)品 Gotham 和 Foundry，創(chuàng)造的收入占比目前為 1:1。
Palantir 上市于 2020 年末，正屬全球大放水時(shí)期，加上木頭姐的名氣加持，上市沒多久股價(jià)就水漲船高，一度翻了四倍。因此在資本市場，也是很多散戶關(guān)注的熱門股之一。
不過在上市之前，Palantir 就并非默默無聞的小公司，尤其是技術(shù)實(shí)力，早期被美國情報(bào)局 CIA 認(rèn)可并通過旗下基金 In-Q-Tel 進(jìn)行了投資。
1）Palantir 不是從 0 開始的技術(shù)公司。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)中的一位 “靈魂人物”Peter Thiel，原 PayPal 創(chuàng)始人以及 Facebook 早期投資人。PayPal 創(chuàng)始人的二次創(chuàng)業(yè)，已經(jīng)足夠吸睛。
2）成立后的 Palantir 有兩次聲名鵲起。一個(gè)是在 2011 年協(xié)助美國政府成功抓捕本拉登（識別出某個(gè)別墅的數(shù)據(jù)表征異常，比如連基本的生活垃圾都沒有，從而鎖定本拉登位置），另一個(gè)則是 2009 年發(fā)現(xiàn)了前納斯達(dá)克主席伯納德麥道夫的龐氏騙局。
這樣的華麗操作，也體現(xiàn)了 Palantir 最擅長的兩個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域反恐情報(bào)分析、金融欺詐識別。前者是 Palantir 的立身之本，后者則幫助 Palantir 在向商業(yè)機(jī)構(gòu)客戶拓展時(shí)，摩根大通等一些銀行客戶成為 Palantir 進(jìn)軍商業(yè)的第一批客戶。
但相比于企業(yè)客戶，早期政府以及軍隊(duì)方給 Palantir 帶來的合同更多，并且也賦予了 Palantir 極高的技術(shù)背書（比如摩根大通的合作就是紐約警局從中推介的）。那么 Palantir 是如何具備在政府部門的競爭優(yōu)勢的呢？這樣的優(yōu)勢是否有較高的壁壘？
先上結(jié)論，海豚君認(rèn)為，重視技術(shù)（人才）+ 高度定制的產(chǎn)品服務(wù) + 極高的游說轉(zhuǎn)化成本，共同構(gòu)筑了 Palantir 在政府業(yè)務(wù)領(lǐng)域的護(hù)城河。
1、神秘的技術(shù)實(shí)力
Palantir 常年給美國情報(bào)局（CIA）以及政府和軍方提供服務(wù)，因此說起它，外界的第一感覺就是 “神秘”。由于產(chǎn)品深度定制，因此技術(shù)實(shí)力具體咋樣，也不適合與其他同行直接橫向?qū)Ρ取?/p>
但自從成立以來，越來越多的政府部門選擇 Palantir 作為它的大數(shù)據(jù)分析軟件供應(yīng)商，再加上本身情報(bào)局對數(shù)據(jù)處理要求非常高（大量的非結(jié)構(gòu)化、碎片化數(shù)據(jù)），在 CIA 決定自建內(nèi)部系統(tǒng)之前，旗下的風(fēng)頭基金 In-Q-Tel 還參投了 Palantir，這都為 Palantir 的技術(shù)實(shí)力做了強(qiáng)有力的背書。
那么 Palantir 是如何煉造這樣的技術(shù)優(yōu)勢的呢？或許可以從它的發(fā)展歷程來感知一二：
（1）技術(shù)來源：創(chuàng)始人 Peter Thiel 將PayPal 的欺詐識別技術(shù)帶來了 Palantir，奠定了 Palantir 的技術(shù)基石。PayPal 在 2000 年初，數(shù)據(jù)處理分析的技術(shù)絕對是走在全球前列的。因此由 PayPal 的反欺詐技術(shù)作為技術(shù)基石，Palantir 就已經(jīng)算是站在巨人的肩膀上了。
（2）市場切入：如果再具體的說，PayPal 給 Palantir 帶來的真正能力，是多源異構(gòu)數(shù)據(jù)的處理分析能力，即如何從一大堆碎片化數(shù)據(jù)中找出相關(guān)性，有效分析后給出有價(jià)值的信息，而這種技術(shù)非常適合應(yīng)用在情報(bào)分析工作中。當(dāng)時(shí) 911 事件剛發(fā)生，美國乃至全球都處于反恐情緒最高峰的時(shí)期，因此 2003 年 Palantir 選擇在這個(gè)垂類正式進(jìn)入市常
（3）人才激勵：除了打造神秘感（情報(bào)分析），Palantir 主要是是靠著無上限的股權(quán)激勵，來吸引著全球頂尖技術(shù)人才的加入。Palantir 上市并沒有發(fā)新股融資，而是采用直接上市 DPO 的方式，因此上市之后也就沒有股東限售期之說，資本市場流通的股份來自于公司上市后員工售出手中的部分股權(quán)。
此外，公司每年股權(quán)稀釋大約 5-10%，用于高管和員工的股權(quán)激勵、增發(fā)融資等。但這樣的薪酬方式，對于中小股東來說，就并不友好了。不過好的跡象是，公司的 SBC 費(fèi)用絕對額正在逐季減少，隨著收入的增長，SBC 占總營收比重快速下滑至 20% 左右。
在上述（1）-（3）作用下，Palantir 依靠自己的技術(shù)實(shí)力，客戶群體逐步向美國軍隊(duì)、國土安全部等國防部門、聯(lián)邦調(diào)查局、警局滲透。截至 2020 年上半年，光軍隊(duì)就貢獻(xiàn)收入 7880 美元，占總收入比重達(dá)到 16%。
2、高度定制但成本昂貴的產(chǎn)品服務(wù)
和其他大數(shù)據(jù)分析軟件相比，Palantir 的一大特點(diǎn)就是 “貴”。這不僅源于它的產(chǎn)品是高度定制化，還因?yàn)?Palantir 與客戶的合同報(bào)價(jià)中包含了維護(hù)、培訓(xùn)的費(fèi)用（因?yàn)槎ㄖ苹漠a(chǎn)品，所以這兩塊服務(wù)少不了），因此整個(gè)產(chǎn)品包的價(jià)格就顯得更高。能夠輕輕松松夠得上這個(gè)門檻的，也就只剩下政府以及各行各業(yè)的龍頭企業(yè)了。
下圖為 Palantir 的早期報(bào)價(jià)結(jié)構(gòu)，可以看到整個(gè)產(chǎn)品價(jià)格包含了軟件授權(quán)費(fèi)、維護(hù)費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)以及一些專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。
例如，客戶可以選擇以 14 萬美元一個(gè) Gotham 服務(wù)器核（最小的服務(wù)器安裝選項(xiàng)。一般一臺服務(wù)器 CPU 擁有少則單核，多則 48、64 個(gè)核）的價(jià)格來購買永久性的授權(quán)（本地部署），也可以選擇以每個(gè)月單核 7000 多美元的價(jià)格訂閱 Gotham 的云服務(wù)授權(quán)。此外，還有幾百到幾萬美元不等的年度維護(hù)費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用以及專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。
相比而言，市場上提供類似大數(shù)據(jù)分析服務(wù)的軟件平臺，單位報(bào)價(jià)一般在幾千到幾萬美元/年。而根據(jù) Palantir 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2022 年平均每個(gè)客戶年均付費(fèi)在已經(jīng)達(dá)到 630 萬美元/年，其中每個(gè)政府機(jī)構(gòu)年均付費(fèi)超 1000 萬。
雖然價(jià)格不美麗，但過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，加上全方位的服務(wù)，對于日常面積大量復(fù)雜信息的情報(bào)局以及其他國防部門來說，反而是非常關(guān)鍵的。從 2005 年 Palantir 拿到 CIA 的第一個(gè)合同單子開始，美國的國防部門就一直依賴 Palantir 的產(chǎn)品和服務(wù)。
一個(gè)小插曲可以體現(xiàn) Palantir 的產(chǎn)品服務(wù)如何完善。2015 年美國陸軍想要嘗試自主開發(fā)情報(bào)分析軟件，在對外招標(biāo)時(shí)故意排除了 Palantir。Palantir 先是抗議，抗議無效后，于 2016 年向聯(lián)邦法院起訴美國陸軍違反了 1994 年的《聯(lián)邦采購精簡法案》（美國政府部門必須優(yōu)先考慮目前現(xiàn)有可行的商業(yè)軟件，而非定制開發(fā)），當(dāng)年聯(lián)邦法院判決 Palantir 勝訴。因此當(dāng) 2018 年美國陸軍重新對外招標(biāo)時(shí)，Palantir 意料之中的擊敗了對手 Raytheon（一家美國大型國防工業(yè)承包商），重新獲得了陸軍的合同。
因此這種 “保姆式” 的定制化產(chǎn)品服務(wù)，政府部門的依賴性只會越來越強(qiáng)，切換的成本也會更高，這讓 Palantir 在政府業(yè)務(wù)上建立起了一個(gè)高高的壁壘，短時(shí)間內(nèi)競爭對手很難頂替掉它。
3、極高的客戶轉(zhuǎn)化成本
那么最初 Palantir 到底是怎么從無到有的搭上政府這條線的？這自然少不了渠道建立過程中，必須要花的游說成本。雖然早期 Palantir 并沒有專門的銷售團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人 Alex 一直自詡自己家的產(chǎn)品足夠優(yōu)秀并不依賴銷售人員。但拿下政府客戶，需要拉攏一些中間政客進(jìn)行傳話，這里的成本并不亞于搭建一支銷售團(tuán)隊(duì)的費(fèi)用。
而由于 Palantir 的產(chǎn)品一直偏定制化，因此哪怕后來 Palantir 在滲透商業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的時(shí)候，仍然需要較高的營銷支出，直到目前，銷售費(fèi)用率仍然維持在 35% 以上的水平。
增長被質(zhì)疑，看好的聲音寥寥
盡管技術(shù)領(lǐng)先，壁壘堅(jiān)硬，但 Palantir 上市之初，機(jī)構(gòu)對 Palantir 的估值謹(jǐn)慎居多，大多給的是 “中立/持有” 評級，目標(biāo)價(jià)相比于 IPO 之前的 260 億估值，并沒有多少溢價(jià)。
但公司卻給自己畫了一個(gè)大大的 “餅”。在招股說明書里面，Palantir 預(yù)估潛在市場規(guī)模（TAM）超過 1000 億美元。
1）政府市場按照政府各項(xiàng)支出的 5% 來算出 630 億的市場；
2）企業(yè)市場按照 6000 家客單價(jià)為 930 萬美元的企業(yè)數(shù)來計(jì)算出 560 億的市場
最終合計(jì) 1190 億美元的總規(guī)模，按照 2022 年 Palantir 總營收 19 億美元來看，目前 Palantir 市占率才剛達(dá)到1.6%，似乎增長的空間還非常廣闊。
但海豚君認(rèn)為，Palantir 的增長之路可能并不是它自己想的那么順暢。在不同的市場上，Palantir 面對的問題也不一樣。具體來看：
1、政府市場：總規(guī)模增長不確定
雖然 Palantir 在國防 IT 軟件投入上，護(hù)城河夠?qū)�，但政府需求也自帶天然�?bug：
1）一國的政府預(yù)算變化往往與政治因素掛鉤，比如國際局勢、當(dāng)政黨派偏好等，對潛在市場需求很難做長遠(yuǎn)期的預(yù)測和規(guī)劃。
以美國國防支出舉例，近 30 年規(guī)模維持在 6000～8000 億美元區(qū)間，除了有特別的國際擾動，整體規(guī)模變動呈現(xiàn)比較鮮明的黨派偏好。比如民主黨派的奧巴馬執(zhí)政期間（2009～2017 年），國防預(yù)算逐年下降；而在共和黨派的特朗普執(zhí)政期間（2017～2021 年），國防預(yù)算年均增幅達(dá)到了 5%。
近兩年雖然是民主黨派的拜登執(zhí)政，但因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭以及中美大國對抗帶來的一些影響，拜登政府明確表示近幾年并不會減少國防預(yù)算，因此國防預(yù)算才沒有按照往常慣例逐年下降。
2）涉敏信息的處理上，很難跨國拓客
在面向國際政府市場上，拓客上還有更多的問題。由于國防安全領(lǐng)域大多為敏感數(shù)據(jù)，因此 Palantir 能夠轉(zhuǎn)化的美國本土之外的政府客戶也并不多，目前來看主要是與美國政府利益綁定的英國政府，除此之外，就是法、德等西方國家的一些非國防政府部門或組織。
但今年，法國國土安全總局（DGSI）在與 Palantir 2019 年簽訂的 4 年合同到期后選擇替換了供應(yīng)商，改成 Cybergem Chapsvision 和 Blueway，這兩家公司一直密切與法國政府合作。據(jù)悉，此番更換并非 Palantir 的產(chǎn)品原因，而是出于政治安全訴求，法國政府一直希望涉及國家安全的敏感數(shù)據(jù)能夠在本國軟件上運(yùn)行，哪怕付出的成本更高（Palantir 收費(fèi) 1000 萬歐元，替換的法國公司報(bào)價(jià) 4000 萬歐元）。
因此無論是有本土關(guān)系優(yōu)勢的美國，還是國際政府，盡管每個(gè)部門的合同額比企業(yè)更可觀，但能夠給 Palantir 帶來的收入增長實(shí)際上不確定性都很高。
2、企業(yè)市場：市占率提升并不容易
雖然 Palantir 在政府端建立了較高的優(yōu)勢，但資本市場更關(guān)注 Palantir 在企業(yè)端能否同樣橫掃千軍。商業(yè)市場中，企業(yè)對大數(shù)據(jù)的處理要求，肯定是要低于政府情報(bào)部門的。但在同等滿足技術(shù)要求的基礎(chǔ)上，企業(yè)一定會比政府機(jī)構(gòu)更加考慮性價(jià)比、兼容性的問題。
在進(jìn)軍商業(yè)市場上，Palantir 于 2016 年推出了專門面向企業(yè)客戶的產(chǎn)品Foundry。Foundry 在整體上偏定制化的基礎(chǔ)上，具有融合外部第三方的軟件的功能。但缺點(diǎn)是基礎(chǔ)價(jià)格比 Gotham（政府版）更貴，這讓 Palantir 沒有顯著優(yōu)勢的企業(yè)市場上，橫向?qū)Ρ绕饋頃討K烈。
（1）定制化：相比于其他競品，Palantir 的多源異構(gòu)數(shù)據(jù)處理能力，使得 Foundry 可以深入企業(yè)客戶的生產(chǎn)、管理等各個(gè)環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)，處理分析后，然后再根據(jù)企業(yè)的需求靈活開發(fā)上層的應(yīng)用。
（2）兼容性：公司可以將其他細(xì)分領(lǐng)域的數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品作為模塊，接入到 Foundry 平臺，比如 ERP、SAP。此外，盡管客戶的平臺多為定制化，但 Apollo 平臺能夠?qū)崿F(xiàn)功能變動的統(tǒng)一更新，而無需每個(gè)客戶逐一調(diào)試。
（3）價(jià)格高：上文提到，Gotham 的基礎(chǔ)報(bào)價(jià)一個(gè)永久授權(quán)的服務(wù)器核價(jià)格為 15 萬美元，單月 7000 美元，如果需要 48 核，意味著全年 400 多萬美元的費(fèi)用。但 Foundry 的基礎(chǔ)報(bào)價(jià)是每套 10 萬美元/月；如需多套，則每增加一套的費(fèi)用為 5 萬美元/月。光內(nèi)部買三套就需要花費(fèi) 240 萬美元，這意味著一個(gè) Palantir 的企業(yè)客戶每年會花近 300 萬美元的支出用于內(nèi)部數(shù)據(jù)分析管理上。
價(jià)格高且通用性有限，使得 Palantir 在商業(yè)市場滲透推進(jìn)很慢，盡管公司宣稱已經(jīng)在十幾個(gè)行業(yè)有了合作案例，但往往只有頭部公司才有購買實(shí)力。對于中小公司而言，Palantir 實(shí)在是太貴了！
拯救增長預(yù)期的新看點(diǎn)：AI
產(chǎn)品逆天，但不具備商業(yè)拓展性，是機(jī)構(gòu)在 Palantir 上市時(shí)覺得 “增長不確定下估值較貴” 的核心原因。Palantir 的管理層也逐漸意識到這個(gè)問題：
1）一方面，正在不斷嘗試改變報(bào)價(jià)模式，推出更多通用性和兼容性的產(chǎn)品。
2）另一方面，為了加強(qiáng)公司與客戶之間的溝通（1、價(jià)格貴 2、因?yàn)樯婕皵?shù)據(jù)安全問題，Palantir 的負(fù)面新聞一直較多），Palantir 在這兩年也在不斷投入壯大自己的銷售團(tuán)隊(duì)（2021 年上半年開始快速擴(kuò)招銷售人員）。
但海豚君認(rèn)為，深入業(yè)務(wù)定制化正是 Palantir 現(xiàn)有產(chǎn)品的優(yōu)勢所在，如果一味地為了調(diào)整商業(yè)模式，而改變產(chǎn)品本身特色，打破重來做一個(gè) “普通” 的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，反而得不償失。
Palantir 強(qiáng)在技術(shù)，因此如果遇到由技術(shù)而非商業(yè)模式引領(lǐng)的行業(yè)變革，Palantir 更能脫穎而出，而這一輪的 AI 浪潮就是這樣的一個(gè)機(jī)會。AI 大模型說到底本質(zhì)上還是數(shù)據(jù)問題，而對數(shù)據(jù)的清晰、處理、分析，恰恰是 Palantir 的優(yōu)勢。
2023 年 4 月底，Palantir 正式推出新開發(fā)的 AI 產(chǎn)品，AIP（Artificial Intelligence Platform）。不過 AIP 平臺的核心賣點(diǎn)不是 Palantir 自己去開發(fā)大模型 LLM，更偏向于 AI 應(yīng)用：
a．管控大模型學(xué)習(xí)敏感數(shù)據(jù)。首先，借助 Palantir 原本的處理（軍事）敏感數(shù)據(jù)的技術(shù)優(yōu)勢，為政府、軍方以及商業(yè)企業(yè)提供一個(gè)能夠安全使用（訓(xùn)練、推斷）目前主流 AI 大模型的應(yīng)用平臺。產(chǎn)品的核心特點(diǎn)是有效控制大模型學(xué)習(xí)和運(yùn)行的數(shù)據(jù)范圍（細(xì)化數(shù)據(jù)顆粒度、API 接口定義哪些數(shù)據(jù)可以暴露給大模型），由于 Palantir 有處理深度細(xì)化的軍事敏感數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，因此更擅長設(shè)置敏感數(shù)據(jù)的隔離防護(hù)，提供準(zhǔn)確、合規(guī)的決策解析，避免出現(xiàn)違背法律、監(jiān)管和道德的問題。
目前隨著 AI 應(yīng)用的全球落地，針對 AI 合規(guī)、道德、隱私、監(jiān)督方面的問題，用戶們也是越來越關(guān)注。AIP 的推出，正符合這樣的需求趨勢。
b. 平臺的 AI 助手。和其他為客戶提供軟件服務(wù)的公司一樣，AIP 為兩個(gè)面向客戶的終端平臺 Gotham 和 Foundry 提供了 AI 對話的入口功能，客戶可以通過問答的方式，調(diào)用平臺的模塊和功能，降低平臺的使用門檻。
截至二季度末，公司宣稱，自 AIP 推出 10 周以來，一共有 100 多家機(jī)構(gòu)，5000 多人正在使用 AIP，月環(huán)比增速 50%。另外還在與 300 多家機(jī)構(gòu)推進(jìn)合作。目前 AIP 尚未進(jìn)行商業(yè)化，Palantir 現(xiàn)階段的目的是讓更多的客戶參與試用。
至于何時(shí)進(jìn)行收費(fèi)和商業(yè)化？只能說暫時(shí)還沒有時(shí)間線，需要隨著產(chǎn)品的完善動態(tài)調(diào)整。Palantir 的管理層認(rèn)為還需要繼續(xù)了解客戶的需求來提供更多深入的服務(wù)，屆時(shí)產(chǎn)品變現(xiàn)也是自然而然的事情，相信這個(gè)時(shí)間并不會太久。
連商業(yè)化的 timeline 都沒有給出，恰恰說明從 5 月 AIP 平臺揭開面紗以來的這一輪上漲基礎(chǔ)并不牢靠，更多的是情緒泡沫下，打入了太多樂觀預(yù)期。
雖然 Palantir 短期估值仍然不排除還有泡沫，但至少在 AI 浪潮下，Palantir 確定性的握有一張入場票，因此海豚君認(rèn)為 Palantir 還是具備長期跟蹤研究的價(jià)值，尤其是在數(shù)據(jù)驅(qū)動商業(yè)的大方向下，研究 Palantir 對行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程會有較大的幫助。
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