文 |黃繹達(dá)
編輯|鄭懷舟
今年以來，A股大盤的表現(xiàn)有目共睹，中特估、AI等不多的主線行情成為了稀缺資產(chǎn)，同時(shí)投資者普遍不看多消費(fèi)，也主要是受到了預(yù)期的影響。
但是消費(fèi)中也有牛股，作為掃地機(jī)器人出海先驅(qū)的石頭科技（證券代碼：688169.SH；以下簡(jiǎn)稱：石頭），其年初至今（10月18日）的股價(jià)漲幅高達(dá)66.57%，這樣的表現(xiàn)在今年的大消費(fèi)里面絕對(duì)是大牛的存在。
圖1：石頭科技股價(jià)走勢(shì)；資料來源：wind，36氪
根據(jù)大眾的固有印象，石頭在掃地機(jī)器人界主要定位高端，但在目前國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重且消費(fèi)分級(jí)的背景里，不應(yīng)該被投資者看好才對(duì)。而其股價(jià)的表現(xiàn)，似乎又有一點(diǎn)點(diǎn)反常識(shí)，尤其是在大消費(fèi)板塊整體疲軟的大環(huán)境里。
那么，石頭股價(jià)在今年的大漲是炒作還是對(duì)基本面的公允定價(jià)？未來投資石頭又有哪些看點(diǎn)？
01 財(cái)務(wù)分析
石頭起家于小米產(chǎn)業(yè)鏈，起初是小米掃地機(jī)器人的代工廠；2017年跟隨智能家居浪潮，石頭推出自主品牌的掃地機(jī)器人產(chǎn)品，之后經(jīng)過多年的發(fā)展，目前的主要收入都是由自主產(chǎn)品貢獻(xiàn)，已然完成了代工廠向自主品牌的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，在22年逆周期的背景里，石頭實(shí)現(xiàn)年收入66.29億元，同比增長(zhǎng)13.56%；今年以來，石頭的收入增長(zhǎng)有小幅加速，今年上半年的營(yíng)業(yè)收入錄得33.74億元，同比增長(zhǎng)15.41%。
圖2：石頭科技營(yíng)業(yè)收入及同比增速；資料來源：wind，36氪
收入結(jié)構(gòu)方面，從業(yè)務(wù)類型來看，石頭目前的產(chǎn)品線包括了掃地機(jī)器人、手持式吸塵器/洗地機(jī)、洗烘一體機(jī)等不同品類。其中，掃地機(jī)器人依然是石頭的基本盤，22年掃地機(jī)器人為石頭貢獻(xiàn)了約96%的收入。
收入的地區(qū)結(jié)構(gòu)方面，石頭的海外收入與國(guó)內(nèi)收入在體量上相當(dāng)，同時(shí)海外收入占比略高于國(guó)內(nèi)，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手科沃斯以國(guó)內(nèi)為主的收入結(jié)構(gòu)有較大的不同，究其原因是石頭作為智能清潔領(lǐng)域比較早出海的企業(yè)，海外渠道架設(shè)相對(duì)完善，并由此吃到了海外智能清潔市場(chǎng)在近幾年間高速增長(zhǎng)的時(shí)代紅利。
圖3：石頭科技2022年收入結(jié)構(gòu)；資料來源：wind，36氪
盈利能力方面，石頭的毛利率在近年來總體呈上升趨勢(shì)，在今年上半年錄得51.07%，基本與2020年末持平。21、22兩年間毛利率的小幅下滑，主要是由于全球性通脹導(dǎo)致的原材料價(jià)格提升；23年中期毛利率的回升，則是由原材料價(jià)格回落、供應(yīng)鏈降本、直營(yíng)渠道占比上升等因素的共同驅(qū)動(dòng)。
圖4：石頭科技毛利率變動(dòng)情況；資料來源：wind，36氪
作為典型包含科技概念的消費(fèi)型企業(yè)，石頭在費(fèi)用端的核心看點(diǎn)自然是銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用兩大科目。近5年來，銷售費(fèi)用整體上有較大幅度的攀升，22年的銷售費(fèi)用支出是18年的8倍，近兩年的銷售費(fèi)用率也逼近20%。
銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)，首先是公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大后，需要在營(yíng)銷端匹配一定力度的費(fèi)用支出；其次，也正是得益于收入的增長(zhǎng)，公司在從代工向自主品牌轉(zhuǎn)型的過程中，也需要在品宣、渠道架設(shè)、市場(chǎng)開拓等方面加強(qiáng)力度；再次，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)毛利率提升，所以在利潤(rùn)空間擴(kuò)大后，公司在費(fèi)用支出上也有了更大的空間，以支撐更加積極的營(yíng)銷策略。
研發(fā)費(fèi)用方面，以掃地機(jī)器人為代表的智能家居用品是消費(fèi)科技的重要組分之一，技術(shù)驅(qū)動(dòng)也是行業(yè)向前發(fā)展的核心動(dòng)能，同時(shí)符合石頭強(qiáng)產(chǎn)品力、高定價(jià)的產(chǎn)品策略。石頭近年來的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率都在穩(wěn)步提升，這是在保證了一定的研發(fā)強(qiáng)度下的技術(shù)領(lǐng)先，同樣也是驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心因素之一（后文產(chǎn)品部分有詳述）。
圖5：石頭科技期間費(fèi)率變動(dòng)；資料來源：wind，36氪
凈利潤(rùn)方面，公司的歸母凈利潤(rùn)在22年出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長(zhǎng)。一方面受逆周期影響，同期收入增長(zhǎng)有一定的降速，尤其是海外業(yè)務(wù)；另一方面，公司同期的營(yíng)銷策略相對(duì)積極，侵蝕了一部分利潤(rùn)，致使同期的凈利率也有一定的下滑；同時(shí)，遠(yuǎn)期鎖匯、投資損失也讓凈利潤(rùn)進(jìn)一步承壓。
今年以來，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)和凈利率整體呈修復(fù)趨勢(shì)，并且Q2業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。主要還是在收入增長(zhǎng)動(dòng)能逐步修復(fù)與盈利能力小幅提升的基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步優(yōu)化了費(fèi)用支出的結(jié)構(gòu)，在提升推廣投放效率的同時(shí)，銷售費(fèi)用率有小幅下降，非經(jīng)常性損益的增加亦是助力之一。
圖6：石頭近年來歸母凈利潤(rùn)及同比增速；資料來源：wind，36氪
02 行業(yè)快速增長(zhǎng)的紅利支撐石頭長(zhǎng)期業(yè)績(jī)高增
從長(zhǎng)期的趨勢(shì)來看，石頭在收入端始終保持了正增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)雖然在22年有所承壓，但是計(jì)算長(zhǎng)期的復(fù)合增長(zhǎng)率，依然可以取得一個(gè)較高的讀數(shù)，而石頭之所以能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，首先是吃到了掃地機(jī)器人行業(yè)近年來快速增長(zhǎng)的紅利。
基于石頭的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，海外市場(chǎng)的前景是石頭業(yè)績(jī)預(yù)期的關(guān)鍵之一。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，22年除中國(guó)以外的海外掃地機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約43億美元，22年的市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)約20%，而過去5年（17~22）的復(fù)合增速為16%。在結(jié)構(gòu)上，目前北美與西歐合計(jì)的市場(chǎng)份額已超過了70%。盡管如此，目前海外掃地機(jī)器人市場(chǎng)的發(fā)展并不充分，依然存在很大的成長(zhǎng)空間。
首先，從滲透率來看，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，截至22年末，海外主要國(guó)家的掃地機(jī)器人市場(chǎng)滲透率都不高，最高的美國(guó)不足14%，歐洲滲透率最高的德國(guó)則不足9%。而從功能替代維度來看，22年掃地機(jī)器人銷量約占清潔電器總銷量的9%，鑒于掃地機(jī)器人本身的高度智能化與自動(dòng)化，可見清潔電器市場(chǎng)目前的自動(dòng)化、智能化程度也相對(duì)不高，功能替代也是掃地機(jī)器人市場(chǎng)擴(kuò)張的核心動(dòng)力。
競(jìng)爭(zhēng)格局方面，海外的掃地機(jī)器人市場(chǎng)依然是一超多強(qiáng)的局面，其中iRobot最大，目前依然占據(jù)約小一半的市場(chǎng)份額，而中國(guó)品牌通過技術(shù)、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)已然在海外闖出了一番天地，科沃斯與石頭的市場(chǎng)份額目前則分列全球掃地機(jī)器人市場(chǎng)的二、三把交易。雖然，以石頭、科沃斯等中國(guó)品牌的市占率目前仍與iRobot有一定差距，但是隨著各自市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，強(qiáng)產(chǎn)品力、高性價(jià)比等優(yōu)勢(shì)帶來了好口碑，由此也逐步占據(jù)了一部分消費(fèi)者的心智。
圖7：2020年全球掃地機(jī)器人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；資料來源：iRobot，36氪
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在趨勢(shì)上與海外市場(chǎng)相似，目前滲透率依然較低，統(tǒng)計(jì)局22年數(shù)據(jù)是不到10%。競(jìng)爭(zhēng)格局亦與海外類似，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，22年的CR5超過92%，其中科沃斯約占四成市場(chǎng)，石頭的市占率則超過了20%，之后則是云鯨、小米、美的等品牌。
所以，掃地機(jī)器人行業(yè)本身的高速發(fā)展是石頭過去業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大核心動(dòng)能，從滲透率與功能替代來看，行業(yè)的高速增長(zhǎng)預(yù)計(jì)還將延續(xù)，由此亦將對(duì)石頭未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)形成支撐，這是長(zhǎng)期看好石頭成長(zhǎng)性的關(guān)鍵，當(dāng)然全球性通脹、消費(fèi)疲軟等逆周期因素的影響也不能忽視。
03 強(qiáng)產(chǎn)品力是石頭高定價(jià)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基石
滲透率的提升與功能替代顯示掃地機(jī)器人行業(yè)的長(zhǎng)期預(yù)期向好，同時(shí)行業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力則是由技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)。到產(chǎn)品層面，掃地機(jī)器人主要關(guān)注導(dǎo)航/避障、掃拖性能、靜音、續(xù)航、AI等指標(biāo)，其核心在于智能化與高端化兩大發(fā)展趨勢(shì)。
再看石頭的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)與海外販?zhǔn)鄣漠a(chǎn)品線有明顯區(qū)別。在海外，石頭的產(chǎn)品定位中高端，目前的主力機(jī)型包括S8系列、S7系列、Q8系列、Q7系列、Q5系列等，主力產(chǎn)品的定價(jià)全部都在300美金以上（無折扣情況），旗艦S8 pro ultra的定價(jià)甚至高達(dá)1599.99美元。
圖8：石頭科技海外產(chǎn)品線；資料來源：公司官網(wǎng)，36氪
而與同業(yè)比較來看，iRobot雖然目前市占率第一，但是主力產(chǎn)品的定價(jià)大都在300美金以下；在收入結(jié)構(gòu)上，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，今年1~7月iRobot低于300美金的產(chǎn)品收入占比約60%，而石頭同期高于300美金產(chǎn)品的收入占比則接近7成，同期500美金以上產(chǎn)品的收入占比則高達(dá)45%。
由此可見，石頭與iRobot客戶群重疊的部分相對(duì)不大，iRobot更突出性價(jià)比，石頭則主要走消費(fèi)升級(jí)路線，石頭較高定價(jià)的支撐則是更強(qiáng)的產(chǎn)品力。
導(dǎo)航/避障能力方面，石頭是激光雷達(dá)導(dǎo)航LDS與3D結(jié)構(gòu)光+AI避障的組合，并應(yīng)用了部分無人機(jī)、無人駕駛的相關(guān)技術(shù)，該方案在建圖、定位、導(dǎo)航、識(shí)別距離、AI識(shí)別上限等核心技術(shù)指標(biāo)上優(yōu)于iRobot主要裝載了慣性導(dǎo)航、視覺導(dǎo)航的相關(guān)產(chǎn)品。
掃拖性能方面，大吸力、掃拖一體對(duì)于石頭而言是標(biāo)配，而在智能化、自動(dòng)化方面，石頭的部分產(chǎn)品配置了自動(dòng)識(shí)別地毯/地板的抹布抬升功能，并集成了自動(dòng)加水、自動(dòng)集塵、自清潔等功能。在產(chǎn)品邏輯上，石頭通過功能高度集成化，解決了海外市場(chǎng)掃地、拖地機(jī)器人功能分置的痛點(diǎn)，同時(shí)自動(dòng)化程度也更高，而且在靜音、續(xù)航等方面也對(duì)競(jìng)品有一定的優(yōu)勢(shì)。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖然在發(fā)展趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局等方面與海外有諸多類似，但是也有自身的發(fā)展特點(diǎn)，由此也決定了國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人市場(chǎng)與海外有著本質(zhì)的不同，因此對(duì)石頭在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的定價(jià)策略起到了決定性的影響。
石頭在國(guó)內(nèi)販?zhǔn)鄣男吞?hào)主要有P10系列、G20系列、G10系列、T8系列等，價(jià)格區(qū)間在1999~5599元，主力產(chǎn)品的售價(jià)在3000~4000元之間。無論從產(chǎn)品名稱還是定價(jià)來看，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品線可以說與海外完全不同，主要是基于石頭地區(qū)差異化的產(chǎn)品策略。
但從產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)來看，石頭在國(guó)內(nèi)銷售的主力產(chǎn)品同樣部署了LDS與結(jié)構(gòu)光+傳感器的導(dǎo)航避障方案，大吸力、掃拖一體也是標(biāo)配，而且部分產(chǎn)品同樣部署了自動(dòng)識(shí)別地毯/地板的抹布抬升功能，以及集成了自動(dòng)加水、自動(dòng)清潔、自動(dòng)集塵等功能。所以，雖然石頭國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的定價(jià)與海外差異不小，名稱也不一樣，但配置上國(guó)內(nèi)與海外產(chǎn)品卻是相當(dāng)?shù)摹?/strong>
一方面，是由于國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人市場(chǎng)內(nèi)卷嚴(yán)重，主要廠商的同價(jià)位產(chǎn)品基本上都給到了上述高度智能化與自動(dòng)化的功能配置。另一方面，則是在消費(fèi)分級(jí)的背景下，消費(fèi)者更在意性價(jià)比，體現(xiàn)在行業(yè)趨勢(shì)上則是明顯的以價(jià)換量，所以廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)主要在比拼供應(yīng)鏈降本和技術(shù)降本上。從石頭今年以來毛利率的修復(fù)，其中技術(shù)降本與供應(yīng)鏈降本亦有所助力。
以具體產(chǎn)品舉例，石頭的P10在3000元檔中，其配置相對(duì)競(jìng)品具有一定的性價(jià)比，再?gòu)氖^產(chǎn)品的路線圖來看，同配置/類似配置的新產(chǎn)品價(jià)格則有望進(jìn)一步下探，以吸引新用戶來實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。所以，未來石頭的產(chǎn)品策略與定價(jià)策略是否符合行業(yè)趨勢(shì)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心看點(diǎn)。
04 投資策略
從石頭近三年的盤面表現(xiàn)來看，可以說即有對(duì)其基本面相對(duì)公允的定價(jià)，同時(shí)也包含了經(jīng)濟(jì)周期及市場(chǎng)預(yù)期對(duì)其股價(jià)與估值的影響。
圖9：石頭科技與滬深300估值；資料來源：wind，36氪
21年6月股價(jià)歷史高點(diǎn)之前的暴漲行情，在反映了石頭過去業(yè)績(jī)高增這一事實(shí)的同時(shí)，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也抱有較為樂觀的預(yù)期。在順周期或者市場(chǎng)整體預(yù)期樂觀的時(shí)候，投資者通常都會(huì)給消費(fèi)這類順周期板塊較高的估值，基于石頭本身濃厚的消費(fèi)屬性，由此也解釋了彼時(shí)石頭股價(jià)與估值齊飛的現(xiàn)象。
之后，隨著逆周期壓制的顯現(xiàn)、業(yè)績(jī)短期承壓，在21年中至22年10月期間經(jīng)歷了一段殺業(yè)績(jī)與殺估值。再到今年，隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，石頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也跟隨經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)，這其中除了經(jīng)濟(jì)本身的影響，也包含了石頭海內(nèi)外差異化的產(chǎn)品策略，可以說石頭在理解周期的影響后，選取了相對(duì)恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品策略。
海外市場(chǎng)方面，正式由于西歐與北美這兩大掃地機(jī)器人核心市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)頗具韌性，才是石頭海外業(yè)績(jī)預(yù)期向好的關(guān)鍵。同時(shí)，石頭通過功能的高度集成、疊加自動(dòng)化與智能化來解決市場(chǎng)痛點(diǎn)，讓其強(qiáng)產(chǎn)品力+高定價(jià)的產(chǎn)品策略能夠長(zhǎng)期起效，從而支撐海外業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。
有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為iRobot陷入困境對(duì)于石頭是個(gè)機(jī)會(huì)。但是從產(chǎn)品的價(jià)格分布來看，石頭目前在海外是以中高端為主，與主營(yíng)中低端的iRobot之間競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不那么激烈，所以iRobot之困境對(duì)于石頭而言不見得是明顯的機(jī)會(huì)。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，22年的國(guó)內(nèi)收入增長(zhǎng)大幅高于海外市場(chǎng)，亦說明即便在逆周期背景下，石頭在國(guó)內(nèi)通過以價(jià)換量來實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的策略也起到了一定的效果，由此還部分對(duì)沖了海外業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)的不利影響。
而且今年，在營(yíng)銷強(qiáng)投放策略不改的同時(shí)，改善了投放的效率，銷售費(fèi)用的支出更加合理；在國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人行業(yè)以價(jià)換量的背景下，石頭的供應(yīng)鏈降本和技術(shù)降本的優(yōu)勢(shì)也將更加凸顯，這亦是市場(chǎng)看好石頭的關(guān)鍵。所以，在今年大盤盤整、板塊輪動(dòng)提速的背景下，石頭的股價(jià)則有著相對(duì)不俗的表現(xiàn)。
從估值來看，前期較好的市場(chǎng)表現(xiàn)，也讓石頭目前有著約3倍于滬深300的估值溢價(jià)，在基本面被看好的同時(shí)，也要警惕在目前的市場(chǎng)預(yù)期與快速板塊輪動(dòng)的風(fēng)格影響下，相對(duì)較高的估值溢價(jià)可能對(duì)勝率造成一定干擾。
