微軟 $微軟.US 10 月 25 日美股盤(pán)后公布了截至 9 月底的 2024 財(cái)年 1 季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收和利潤(rùn)層面的表現(xiàn)都不俗，要點(diǎn)如下：
1. 營(yíng)收增長(zhǎng)復(fù)蘇，利潤(rùn)釋放更是強(qiáng)勁：先看總體業(yè)績(jī)，微軟本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 565 億美元，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的 545 億。同比增速也有上季度的 8.3%，大幅提升到了 12.8%，增長(zhǎng)復(fù)蘇拐點(diǎn)正式確立。同時(shí)在 AI 功能逐步推出拉動(dòng)產(chǎn)品毛利，而公司降本成效也在繼續(xù)釋放的共同利好下，微軟本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá) 269 億，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的 241 億。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提升了 4.4pct。靠著并不算高的營(yíng)收增速，卻能長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)增長(zhǎng)的微軟正式回歸了。
2. AI 開(kāi)始兌現(xiàn)，云計(jì)算需求反轉(zhuǎn)已來(lái)？核心的本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 168 億美元，同比增速在連續(xù) 7 個(gè)季度放緩后，本季終于重新提速到 29%。雖然有基數(shù)影響和美元匯率從利空變利好的影響。但這個(gè)關(guān)鍵的增長(zhǎng)反轉(zhuǎn)意味著：①自今年市場(chǎng)的投資的主線之一--AI 浪潮總算給企業(yè)帶來(lái)了實(shí)際的增量云計(jì)算需求，并帶動(dòng)云服務(wù)商收入的增長(zhǎng)；②歐美公司近幾個(gè)季度以來(lái)，降本增效縮減云計(jì)算用量的周期已經(jīng)結(jié)束。上述兩個(gè)標(biāo)志性事件至少發(fā)生了一個(gè)，或者二者兼有之。
由于云計(jì)算需求的回暖，智慧云板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 243 億美元，同比增速由 15% 明顯提速到 19%，高于公司指引和市場(chǎng)預(yù)期的 236 億。
3. Office Copilot 助力 Office 業(yè)務(wù)量穩(wěn)但價(jià)增：公司另一核心業(yè)務(wù)，企業(yè) Office 365 本季實(shí)現(xiàn)收入 109 億美元，同比增速繼續(xù)提升了 3pct 到 18%。價(jià)量拆分來(lái)看，企業(yè) Office 365 訂閱客戶數(shù)同比增長(zhǎng)仍只有 10%，用戶增量見(jiàn)頂難以改變。但價(jià)的維度上，本季度 Office 365 客單價(jià)同比上升了 7%。主要貢獻(xiàn)正是 Copilot 等高定價(jià) AI 功能的推出，使得 Office 在用增已很有限的情況下，仍可靠推廣新功能和對(duì)應(yīng)的提價(jià)，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收的增長(zhǎng)。
因此，本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營(yíng)收達(dá)到 186 億美元，同比增速同樣上升 2pct，也出現(xiàn)了回暖跡象，且高于先前指引和市場(chǎng)預(yù)期的 183 億。
4. 個(gè)人 PC 業(yè)務(wù)否極泰來(lái)，反轉(zhuǎn)最強(qiáng)勁：原先 “最爛”個(gè)人 PC 業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了數(shù)個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)后，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)也更為強(qiáng)烈。本季板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 137 億美元，增速止跌轉(zhuǎn)正到 3%。實(shí)際收入高出市場(chǎng)預(yù)期近 8 億美元，超預(yù)期幅度在三大板塊中最高，從拖累變?yōu)榱顺A(yù)期的主要貢獻(xiàn)。具體來(lái)看，主要是 Windows 業(yè)務(wù)和 Xbox 游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收增速快速觸底反彈，但硬件和 Bing 廣告業(yè)務(wù)的復(fù)蘇則比較緩慢。
5、對(duì)外產(chǎn)品提價(jià)、對(duì)內(nèi)壓低成本，經(jīng)營(yíng)杠桿大幅提升：營(yíng)收層面，微軟的增長(zhǎng)有不錯(cuò)的回暖，但相比微軟本季的利潤(rùn)改善更加顯著。
毛利上，因?yàn)闋I(yíng)收結(jié)構(gòu)中高毛利業(yè)務(wù)占比提升，和 AI 功能推出后云計(jì)算和生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)品的提價(jià)，微軟的毛利率提升到 71.2%，同環(huán)比來(lái)看提升了整整 1-2pct。
而費(fèi)用上，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率本季僅為 9.2%，2021 年以來(lái)首次低于 10%，下降最為明顯。研發(fā)費(fèi)率和行政管理費(fèi)率在營(yíng)收增長(zhǎng)復(fù)蘇的情況下，也還在繼續(xù)下降。公司降本增效的成效隨著增長(zhǎng)復(fù)蘇，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)杠桿和利潤(rùn)的利好更加顯著
6．下季度指引：爭(zhēng)對(duì)下個(gè)季度的業(yè)績(jī)指引，智慧云和生產(chǎn)力板塊和市場(chǎng)預(yù)期差異不大，但同比增速相比本季度略有下降。但是個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅復(fù)蘇，指引下季度營(yíng)收達(dá) 167 億，遠(yuǎn)超預(yù)期的 147 億。
利潤(rùn)層面則繼續(xù)好于營(yíng)收，雖然由于個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)占比提升，指引經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比本季度有所下降。但利潤(rùn)額達(dá) 259 億，同樣明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的 242 億。
長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：
總的來(lái)看，本季度微軟的營(yíng)收增長(zhǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)，微軟增長(zhǎng)的拐點(diǎn)已正式確立。同時(shí)疊加降本增效繼續(xù)起效，利潤(rùn)改善的幅度比營(yíng)收更好。因此微軟本季財(cái)報(bào)在 topline，還是 bottom-line 的表現(xiàn)都是值得認(rèn)可的。
更關(guān)鍵的是，市場(chǎng)一直 “高度吹捧” 的 AI 業(yè)務(wù)，原先遲遲見(jiàn)不到對(duì)公司業(yè)績(jī)實(shí)際的貢獻(xiàn)，在微軟正式推出多項(xiàng) Copilot 功能后，也正式落地，反映到了云計(jì)算和生產(chǎn)力板塊超預(yù)期的營(yíng)收增速上。驗(yàn)證并打開(kāi)了市場(chǎng)后續(xù)對(duì) AI 功能業(yè)績(jī)?cè)隽康南胂罂臻g。
但是我們也能看到，盤(pán)后市場(chǎng)對(duì)微軟這份沒(méi)有大瑕疵的業(yè)績(jī)答卷，反應(yīng)并不熱烈。當(dāng)前盤(pán)后漲幅不足 4%。海豚君認(rèn)為，一是由于在對(duì)下季度的指引中，核心的智慧云和生產(chǎn)力板塊未能再超預(yù)期，按指引來(lái)看營(yíng)收增速上也未能繼續(xù)提速。另一點(diǎn)則是因?yàn)�，微軟�?dāng)前的估值早已打入了相當(dāng)多對(duì) AI 相關(guān)業(yè)績(jī)?cè)隽康念A(yù)期。換言之，本次財(cái)報(bào)更多是驗(yàn)證并消化了市場(chǎng)對(duì) AI 已有的預(yù)期，但也并沒(méi)有很明顯超預(yù)期的點(diǎn)。
因此，海豚君認(rèn)為后續(xù)微軟能否進(jìn)一步走強(qiáng)，一是取決于美股宏觀經(jīng)歷、利率等因素，另一個(gè)還是要邊走邊看 AI 到底值幾斤幾兩。
以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)：
一、核心業(yè)務(wù)：久待的復(fù)蘇終于來(lái)臨
1.1 AI 浪潮下 Azure 增長(zhǎng)抬頭
微軟智慧云業(yè)務(wù)的拳頭產(chǎn)品 Azure，本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 168 億美元，同比增速在連續(xù) 7 個(gè)季度放緩后，本季終于重新提速到 29%。雖然其中有匯率的利好營(yíng)銷(xiāo)， 但 Azure 在恒定匯率下的真實(shí)增速相比上季度也提高了 1pct。
雖然不斷走低的基數(shù)下，天然使得增速有企穩(wěn)反彈的跡象。但無(wú)論如何，這個(gè)反轉(zhuǎn)意味著：①自今年年初以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注和投資的主線之一--AI 浪潮終于實(shí)際帶來(lái)了更多的云計(jì)算需求，并體現(xiàn)到了公司的業(yè)績(jī)上；②歐美公司近幾個(gè)季度以來(lái)，降本增效縮減云計(jì)算用量的周期已經(jīng)結(jié)束。上述兩個(gè)標(biāo)志性事件至少發(fā)生了一個(gè)，或者二者兼有之。
另外，板塊內(nèi)非 Azure 業(yè)務(wù)（包括 SQL server，Visual Studio，企業(yè)咨詢服務(wù)等）的營(yíng)收增速同樣出現(xiàn)了明顯的反彈，止跌回升到了約 2%。這同樣指向企業(yè)縮減云計(jì)算相關(guān)支出的趨勢(shì)已經(jīng)反轉(zhuǎn)。
由于核心的 Azure 和其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)都觸底反彈，本季度智慧云板塊整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 243 億美元，同比增速由 15% 明顯提速到 19%，高于公司指引和市場(chǎng)預(yù)期的 236 億。
1.2 Copilot 助力 Office 回暖
公司另一大核心業(yè)務(wù)，企業(yè) Office 365 本季實(shí)現(xiàn)收入 109 億美元，同比增速繼續(xù)提升了 3pct 到 18%。雖然去年同期正是基數(shù)最低點(diǎn)，剔除匯率影響后實(shí)際增速也略低些為 17%，但增長(zhǎng)回暖的趨勢(shì)是確定的。
從量?jī)r(jià)角度拆分來(lái)看：1）本季企業(yè) Office 365 訂閱客戶數(shù)同比增長(zhǎng)了 10%，較上季度跡象放緩，可見(jiàn)用戶量見(jiàn)頂?shù)拇筅厔?shì)無(wú)法改變，難以 Office 業(yè)務(wù)難以再靠量驅(qū)動(dòng)
2）價(jià)的角度，本季度 Office 365 客單價(jià)同比上升了 7%。雖然去年同期是基數(shù)最低點(diǎn)也有影響，但據(jù)我們測(cè)算客單價(jià)上升了超 2 美元，海豚君認(rèn)為先前Office Copilot 發(fā)布后，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的定價(jià)驅(qū)動(dòng)了 Office 平均客單價(jià)的明顯提升，AI 浪潮在 Office 業(yè)務(wù)上也開(kāi)始有明顯的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
至于生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)：
① 和企業(yè) Office 業(yè)務(wù)類(lèi)似， Dynamics 業(yè)務(wù)也展現(xiàn)出營(yíng)收增速繼續(xù)回暖的趨勢(shì)，本季達(dá)到了 22%。
② 而 Linkedin 業(yè)務(wù)即便在考慮了匯率的利好后，營(yíng)收增長(zhǎng)也恢復(fù)到了 8%。
③ 僅有個(gè)人 Office 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依舊疲軟。
由于企業(yè) Office 和 Dynamics 等核心業(yè)務(wù)的回暖，本季生產(chǎn)力和商務(wù)流程（P&BP）板塊的整體營(yíng)收達(dá)到 186 億美元，同比增速上升 2pct。略高于先前指引和市場(chǎng)預(yù)期的 183 億。
二、個(gè)人 PC 業(yè)務(wù)超預(yù)期修復(fù)
除了核心業(yè)務(wù)的回暖，先前表現(xiàn)最差的個(gè)人 PC 業(yè)務(wù)同樣有超預(yù)期的回暖。本季個(gè)人計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 137 億美元，增速終于止跌轉(zhuǎn)正到 3%。從預(yù)期差的角度，實(shí)際收入高出市場(chǎng)預(yù)期 8 億美元，是公司三大板塊中營(yíng)收超預(yù)期最多的板塊。
分板塊具體來(lái)看， 1）Windows OEM 業(yè)務(wù)收入同比止跌轉(zhuǎn)漲了 4%；
2）以 Surface 產(chǎn)品線為主的硬件銷(xiāo)售收入則依舊明顯下降了 22%
3）游戲業(yè)務(wù)內(nèi)的 Xbox 軟件和內(nèi)容收入增速則已回升到 13%
4）但與宏觀景氣度更相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速回升則較慢，僅從上季度的 8% 提升到 10%，但若剔除匯率因素后增速實(shí)際持平。
三、匯率已從拖累變?yōu)槔�，但業(yè)績(jī)復(fù)蘇趨勢(shì)是確定的
整體來(lái)看，微軟本季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 565 億美元，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的 545 億，三大板塊都小超預(yù)期，主要是個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，同比增速也由上季度的 8% 提升到 13%。
而剔除匯率影響后，實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?12%，可見(jiàn)匯率實(shí)際利好增速近 1pct。但即便在恒定匯率假設(shè)下，本季營(yíng)收增速仍提速了 2pct，因此增速?gòu)?fù)蘇是確定的。
從三大板塊剔匯率后的真實(shí)增速來(lái)看，智慧云和個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)的增速的確有所提升。但生產(chǎn)力流程板塊的增速則基本是持平的。
四、待確認(rèn)營(yíng)收同樣穩(wěn)步回升
綜上所述，微軟各業(yè)務(wù)當(dāng)季的營(yíng)收多數(shù)出現(xiàn)了回暖跡象，那么反映未來(lái)增長(zhǎng)的各種待確認(rèn)的 “余糧 “數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？
先看長(zhǎng)期 “余糧” 的 to B 業(yè)務(wù)合約余額，本季度末的未履約合同余額（即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入 + 未收到付款但已簽訂合同的金額）為 2120 億，由于季節(jié)性的因素再度出現(xiàn)環(huán)比下跌，增速也繼續(xù)放緩到 18%，仍處于歷史地位。長(zhǎng)期 “余糧” 看起來(lái)并無(wú)明顯改善。
而反映當(dāng)季增量的新簽企業(yè)業(yè)務(wù)合同金額，卻有不俗的增長(zhǎng)，同比上升了 14%，雖然有去年同期是基數(shù)大底的利好，但仍能看出本季度企業(yè)新增的云計(jì)算和其他 IT 支出有所回升。
而確定性更高的短期 “余糧” -- 遞延收入本季則高達(dá) 492 億美金（絕大部分會(huì)在一年內(nèi)確認(rèn)為收入），同比增長(zhǎng)了 12%，較上季度略有提升，和營(yíng)收增速的趨勢(shì)基本符合。
細(xì)分來(lái)看的話，各板塊的遞延收入增速也有環(huán)比有所提升，但其中當(dāng)季營(yíng)收修復(fù)最好的個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)遞延收入改善卻較慢。
五、增長(zhǎng)復(fù)蘇好，利潤(rùn)反彈更是強(qiáng)勁
營(yíng)收層面 AI 浪潮對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)總算有所展現(xiàn)，各板塊營(yíng)收增長(zhǎng)都有所修復(fù)。但在公司主動(dòng)降本增效，已經(jīng)通脹和美元匯率影響都在反轉(zhuǎn)的助力下，微軟本季的利潤(rùn)改善才是最顯著。
1）本季度實(shí)現(xiàn)毛利 402 億美元，毛利率明顯提升到 71.2%，同比環(huán)比來(lái)看都有不小的改善。據(jù)公司的解釋?zhuān)鼉蓚�(gè)季度毛利率持續(xù)提升主要是因?yàn)楣緺I(yíng)收結(jié)構(gòu)中高毛利業(yè)務(wù)占比提升，以及 AI 功能推出后，云計(jì)算和生產(chǎn)力板塊主要產(chǎn)品提價(jià)。
2）費(fèi)用上，公司全部三類(lèi)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用費(fèi)率都在在環(huán)比下降。其中營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率本季僅為 9.2%，2021 年以來(lái)首次低于 10%，下降最為明顯。研發(fā)費(fèi)率和行政管理費(fèi)率也略有下降�？梢�(jiàn)公司降本增效的成效還在釋放。
3）最終微軟本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了 269 億美元，同比增幅達(dá)到 25%，也遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的約 241 億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增速再度遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先營(yíng)收增長(zhǎng)，微軟重回靠規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品提價(jià)，靠著不算高的營(yíng)收增長(zhǎng)，長(zhǎng)期穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的軌道內(nèi)。
4）具體來(lái)看，各板塊利潤(rùn)率都有不小的改善，利潤(rùn)率環(huán)比提升幅度都在 4%-5% 之間，提升幅度接近。利潤(rùn)絕對(duì)值上，智慧云和生產(chǎn)力板塊分別貢獻(xiàn)了 118 億和 100 億，個(gè)人 PC 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較少，約為 52 億。相比市場(chǎng)預(yù)期各板塊的實(shí)際表現(xiàn)都超出了 10 億左右。
