瞄準(zhǔn)科創(chuàng)板的聯(lián)蕓科技，主營(yíng)收入來(lái)自存儲(chǔ)器的控制芯片。2021-2023年，其營(yíng)收從5.79億元增長(zhǎng)至10.34億元，但尚未實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。在對(duì)海外龍頭廠商的追趕中，其已成為江波龍、佰維存儲(chǔ)、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)知名存儲(chǔ)器及存儲(chǔ)芯片企業(yè)的上游供應(yīng)商。聯(lián)蕓科技上市發(fā)行估值預(yù)計(jì)不低于61億元，其創(chuàng)始人兼實(shí)控人方小玲為61歲的浙大校友，�？低晞t在上市前合計(jì)持有聯(lián)蕓科技37%的股權(quán)。作者：程華秋子沖刺科創(chuàng)板上市的聯(lián)蕓科技，近來(lái)頗受矚目。今年5月31日，上交所通過(guò)聯(lián)蕓科技的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，其成為新“國(guó)九條”出臺(tái)后首個(gè)成功過(guò)會(huì)的IPO項(xiàng)目。6月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了同意聯(lián)蕓科技科創(chuàng)板注冊(cè)的批復(fù)，批復(fù)時(shí)間為6月7日，距6月3日聯(lián)蕓科技向證監(jiān)會(huì)遞交注冊(cè)材料僅4天，刷新了科創(chuàng)板開(kāi)市以來(lái)的注冊(cè)速度。幸運(yùn)的聯(lián)蕓科技，是一家什么樣的公司？01經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：波動(dòng)較大，尚未持續(xù)盈利公開(kāi)資料顯示，聯(lián)蕓科技成立于2014年11月，其創(chuàng)始人方小玲本碩均畢業(yè)自浙江大學(xué)，后去往美國(guó)求學(xué)及創(chuàng)業(yè)，目前61歲。成立十年來(lái)，聯(lián)蕓科技抓住存儲(chǔ)市場(chǎng)爆發(fā)性增長(zhǎng)的機(jī)遇，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)代表性的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片公司。此次IPO，聯(lián)蕓科技擬募資15.2億元，發(fā)行不超過(guò)1.2億股，發(fā)行后總股本不超過(guò)4.8億股，按此測(cè)算，其發(fā)行后估值為61億元。聯(lián)蕓科技一路走向上市，得益于行業(yè)成長(zhǎng)的助推。一方面，受益于PC、服務(wù)器、手機(jī)、汽車、工控、IoT等下游需求驅(qū)動(dòng)，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)芯片需求快速增長(zhǎng)；另一方面，隨著國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)顆粒廠商的崛起和存儲(chǔ)模組廠商市場(chǎng)份額的提升，存儲(chǔ)主控芯片將成為重要一環(huán)，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)主控廠商有望從成本優(yōu)勢(shì)走向技術(shù)引領(lǐng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣廠商的追趕。不過(guò)整體來(lái)看，聯(lián)蕓科技的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。20212023年，其營(yíng)收分別為5.79億元、5.73億元和10.34億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.45億元、-0.79億元和0.52億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為310萬(wàn)元、-0.98億元和0.31億元。截至2023年末，聯(lián)蕓科技母公司累計(jì)未分配利潤(rùn)為1.21億元，但在合并報(bào)表層面存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，達(dá)到-4372.48萬(wàn)元。聯(lián)蕓科技招股書(shū)中稱，持續(xù)較高的研發(fā)投入和收入規(guī)模尚未完全釋放，是其尚未持續(xù)盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的主要原因。具體來(lái)看，聯(lián)蕓科技的主營(yíng)收入來(lái)源于芯片產(chǎn)品，近三年，該板塊營(yíng)收分別達(dá)到5.7億元、5.52億元和8.78億元，2022年同比下滑3%，2023年則實(shí)現(xiàn)了58.83%的增長(zhǎng)。此外，其2023年開(kāi)始產(chǎn)生技術(shù)服務(wù)收入，當(dāng)年達(dá)到1.38億元，占比為13.59%（表1）。表1：聯(lián)蕓科技主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)聯(lián)蕓科技的芯片產(chǎn)品，分為數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片、AIoT（人工智能物聯(lián)網(wǎng)）信號(hào)處理及傳輸芯片兩大板塊。前者主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、服務(wù)器、工業(yè)控制等領(lǐng)域，如其中的電腦、智能手機(jī)、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)設(shè)備等；后者則可應(yīng)用于交通出行、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、智慧辦公等領(lǐng)域。其中，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片的收入占比近三年均高達(dá)六至七成，出貨量累計(jì)接近9000萬(wàn)顆。2022年，聯(lián)蕓科技這部分收入略有下滑，2023年則快速增長(zhǎng)，這也直接決定其芯片板塊的營(yíng)收表現(xiàn)。在AIoT信號(hào)處理及傳輸芯片領(lǐng)域，聯(lián)蕓科技推出的三款核心芯片已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)和規(guī)模商用，但尚處于起步階段，2022年，該板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)10%，但2023年則下滑約30%，僅有1.4億元，占其總營(yíng)收的比例為14%。02行業(yè)地位：固態(tài)存儲(chǔ)領(lǐng)域上游，NAND Flash原廠的主流存儲(chǔ)主控芯片配套廠商依功能不同，集成電路產(chǎn)品主要分為四類：存儲(chǔ)芯片、邏輯芯片、模擬芯片、微處理器芯片。近年來(lái)，受益于PC、服務(wù)器、手機(jī)等下游需求驅(qū)動(dòng)，存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)�？焖贁U(kuò)張，預(yù)計(jì)其將在5G、AI以及汽車智能化的驅(qū)動(dòng)下，步入下一輪成長(zhǎng)周期。根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)測(cè)算，2023年全球集成電路產(chǎn)業(yè)規(guī)模為4221.74億美元，其中，存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)占21.22%，規(guī)模為896億美元，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到1297.68億美元，增幅超過(guò)三成。聯(lián)蕓科技抓住了2D NAND（非隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）向3D NAND遷移的技術(shù)窗口和固態(tài)存儲(chǔ)市場(chǎng)爆發(fā)性增長(zhǎng)的機(jī)遇。NAND存儲(chǔ)主控芯片是存儲(chǔ)器的大腦，與存儲(chǔ)芯片搭配使用，負(fù)責(zé)調(diào)配存儲(chǔ)芯片的存儲(chǔ)空間與速率。根據(jù)存儲(chǔ)器載體的不同，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片一般可以分為固態(tài)硬盤(pán)（SSD）主控芯片、嵌入式存儲(chǔ)主控芯片、存儲(chǔ)卡主控芯片以及U盤(pán)主控芯片等四大類，前兩類市場(chǎng)規(guī)模較大，技術(shù)含量較高，后兩類市場(chǎng)規(guī)模較小，技術(shù)含量也較低（圖1）。目前，聯(lián)蕓科技主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在固態(tài)硬盤(pán)主控芯片領(lǐng)域，并向嵌入式存儲(chǔ)主控芯片延伸。圖1：存儲(chǔ)主控芯片分類及應(yīng)用
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)（藍(lán)色部分為聯(lián)蕓科技主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域）如今，聯(lián)蕓科技已發(fā)展成為NAND Flash（非易失閃存，廣泛適用于智能手機(jī)等）原廠的主流存儲(chǔ)主控芯片配套廠商之一，實(shí)現(xiàn)了SSD主控芯片的品類全覆蓋。2019年，聯(lián)蕓科技開(kāi)始進(jìn)入有線通信芯片領(lǐng)域，并推出第一款PHY芯片（外部信號(hào)接口的芯片）。存儲(chǔ)主控芯片廠商位于固態(tài)存儲(chǔ)行業(yè)上游，其業(yè)務(wù)是向中游模組與品牌廠商提供SSD主控芯片，中游廠商將之與NAND芯片一起加工成SSD，再交付給下游電子設(shè)備應(yīng)用商。同時(shí)，存儲(chǔ)主控芯片原廠也可以直接向終端移動(dòng)設(shè)備、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)廠商供貨。這兩個(gè)市場(chǎng)分別稱作渠道市嘗OEM市場(chǎng)，此外，存儲(chǔ)主控芯片廠商也向經(jīng)銷商出貨，進(jìn)入分銷市常目前，聯(lián)蕓科技采用Fabless（無(wú)晶圓廠IC設(shè)計(jì)）經(jīng)營(yíng)模式，且采用“直銷為主、經(jīng)銷為輔”的銷售模式。20212023年，聯(lián)蕓科技的直銷金額占比高達(dá)85%以上，2023年更超過(guò)了97%（表2）。表2：聯(lián)蕓科技的銷售模式
數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)03客戶：江波龍、佰維存儲(chǔ)、長(zhǎng)江存儲(chǔ)在列經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，聯(lián)蕓科技成為了江波龍（301308）、佰維存儲(chǔ)（688525）、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等多個(gè)知名客戶的供應(yīng)商。招股書(shū)顯示，聯(lián)蕓科技第一大客戶保持穩(wěn)定但未披露名字，20212023年采購(gòu)金額分別達(dá)到2.23億元、2.15億元、3.18億元，占聯(lián)蕓科技銷售總額的比例均超過(guò)三成（表3）。此外，存儲(chǔ)模組主力廠商江波龍、佰維存儲(chǔ)也為其前五大客戶。表3：聯(lián)蕓科技向前五大客戶的銷售情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)中國(guó)閃存市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年，江波龍的eMMC、UFS產(chǎn)品（嵌入式存儲(chǔ)產(chǎn)品）排名全球第六。2023年，江波龍營(yíng)收突破百億，達(dá)到101億元。目前，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片的主要市場(chǎng)份額依舊被海外芯片廠商所壟斷，尤其是在企業(yè)級(jí)SSD（固態(tài)硬盤(pán)）主控芯片和嵌入式存儲(chǔ)主控芯片領(lǐng)域，海外芯片廠商的優(yōu)勢(shì)更為明顯。2016年后，國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的存儲(chǔ)主控創(chuàng)業(yè)公司。未來(lái)，隨著SSD不斷降價(jià)，廠商對(duì)高性價(jià)比主控芯片的需求增加，另一方面，隨著中國(guó)臺(tái)灣的慧榮被美系的邁凌收購(gòu)，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈安全的考量將更加迫切，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商的滲透率有望進(jìn)一步提升。除了聯(lián)蕓科技已經(jīng)過(guò)會(huì)，此前申報(bào)上市的存儲(chǔ)主控芯片廠商還包括華瀾微和得一微。得一微作為后起之秀，2021年存儲(chǔ)主控芯片出貨超過(guò)1300萬(wàn)顆，其存儲(chǔ)控制IP直接或間接出貨達(dá)2.7億顆。華瀾微是企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)解決方案的有力競(jìng)爭(zhēng)者，其行業(yè)存儲(chǔ)模組基于自研控制器芯片，能夠滿足工業(yè)、企業(yè)及特種行業(yè)對(duì)性能、可靠和安全的差異化需求。得一微、華瀾微在20192021年均連續(xù)虧損，2021年?duì)I收分別為6億元、7.5億元，與同一時(shí)期聯(lián)蕓科技的規(guī)模相似，目前，這兩家公司均已經(jīng)終止IPO。04股東：�？低暈榈诙蠊蓶|，持股估值約17億元聯(lián)蕓科技創(chuàng)始人方小玲1963年出生，1984年和1987年畢業(yè)于浙江大學(xué)科儀系，分別獲學(xué)士學(xué)位和碩士學(xué)位，1995年畢業(yè)于美國(guó)猶他大學(xué)電子工程系，獲博士學(xué)位。畢業(yè)后，方小玲在美國(guó)工作和創(chuàng)業(yè)，曾擔(dān)任聲力克助聽(tīng)器（Sonic Innovations）主任工程師，后參與創(chuàng)辦智微科技（JMicron）并擔(dān)任美國(guó)區(qū)總經(jīng)理，智微科技是首批向SSD廠商提供SSD控制器芯片的公司之一。2014年，方小玲回國(guó)創(chuàng)立了聯(lián)蕓科技，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)。上市前，方小玲直接持有聯(lián)蕓科技8.41%的股份，并通過(guò)其控制的持股平臺(tái)弘菱投資、同進(jìn)投資、芯享投資合計(jì)控制45.22%股份，為公司實(shí)際控制人。弘菱投資是方小玲家族持股平臺(tái)，同進(jìn)投資、芯享投資為聯(lián)蕓科技的員工持股平臺(tái)。單一最大股東弘菱投資由聆奇科技、方雪玲、趙凌云分別持股80.72%、11.52%、7.75%；聆奇科技由方小玲100%持股，方雪玲為方小玲之妹，趙凌云則曾在2021年擔(dān)任聯(lián)蕓科技副董事長(zhǎng)一職。此外，研發(fā)人員方剛也為方小玲近親屬，近3年的薪酬分別為115.81萬(wàn)元、77.22萬(wàn)元、81.2萬(wàn)元。值得一提的是，�？低暭捌淙Y子公司海康科技也分別持股22.43%、14.95%，為聯(lián)蕓科技第二、三大股東（圖2、表4）。上市后，方小玲合計(jì)控制的股權(quán)比例稀釋至33.65%，第二大股東�？低暫嫌�(jì)持股比例稀釋至28.04%。圖2：聯(lián)蕓科技上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)表4：聯(lián)蕓科技發(fā)行前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)值得一提的是，�？低暭捌湎聦僮庸驹�(jīng)具有聯(lián)蕓科技的一票否決權(quán)，但這一權(quán)利已于2022年6月29日終止。2017年2月，�？低曊J(rèn)購(gòu)聯(lián)蕓科技新增注冊(cè)資本102.4631萬(wàn)元，該次投資完成后，聯(lián)蕓科技董事會(huì)由3名董事構(gòu)成，其中，�？低曈袡�(quán)委派1名董事。2017年12月，海康威視再次認(rèn)購(gòu)聯(lián)蕓科技新增注冊(cè)資本57.6355萬(wàn)元。在增資過(guò)程中，�？低曔M(jìn)而獲得董事會(huì)層面的一票否決權(quán)、最優(yōu)惠權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)等諸多特殊股東權(quán)利。海康威視不僅是聯(lián)蕓科技第二大股東，招股書(shū)還顯示，�？低暺煜露嗉易庸九c聯(lián)蕓科技存在關(guān)聯(lián)交易（表5）。前五大客戶中一直未予明確披露身份的第一大客戶，是否就是�？低暷兀�表5：�？低暥嗉易庸九c聯(lián)蕓科技存在關(guān)聯(lián)交易
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)在聯(lián)蕓科技重大經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易中，其披露的2021年與關(guān)聯(lián)方客戶E產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易額達(dá)到2.2億元。而這與�？低曉�2021年年報(bào)中披露的，與聯(lián)蕓科技產(chǎn)生2.59億元的關(guān)聯(lián)交易金額較為接近，關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容包括采購(gòu)材料、接受勞務(wù)（表6、7）。表6：聯(lián)蕓科技向客戶E及其下屬企業(yè)銷售商品和提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)表7：2021年�？低暡少�(gòu)商品/接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)方交易
資料來(lái)源：�？低�2021年年報(bào)根據(jù)招股書(shū)，聯(lián)蕓科技預(yù)計(jì)募資額15.2億元，發(fā)行不超過(guò)1.2億股普通股，發(fā)行后總股本不超過(guò)4.8億股，按此計(jì)算，其最低估值達(dá)到61億元。上市后，�？低曌畹偷某止墒兄祵⑦_(dá)到17億元，方小玲家族的持股市值則達(dá)到21億元。聯(lián)蕓科技招股書(shū)中計(jì)劃的15億元募資，將分別用于新一代數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片系列產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、AIoT信號(hào)處理及傳輸芯片研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、芯片產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目（表8）。表8：聯(lián)蕓科技IPO募集資金用途
資料來(lái)源：聯(lián)蕓科技招股書(shū)05風(fēng)險(xiǎn)：上游材料和下游代工皆有依賴性雖然身處快速擴(kuò)張的芯片行業(yè)，聯(lián)蕓科技面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、供應(yīng)商集中、客戶集中度較高等風(fēng)險(xiǎn)同樣鮮明。首先，是聯(lián)蕓科技數(shù)據(jù)存儲(chǔ)芯片的上游原材料被海外廠商所掌控，AIoT信號(hào)處理及傳輸芯片領(lǐng)域也面臨海外巨頭充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。目前，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)的重要介質(zhì)NAND閃存顆粒，主要由三星、海力士、美光等海外廠商生產(chǎn)。這些巨頭依靠原材料端的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力，可以自主生產(chǎn)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片，尤其是在利潤(rùn)較高、市場(chǎng)規(guī)模大的企業(yè)級(jí)固態(tài)硬盤(pán)主控芯片和嵌入式存儲(chǔ)主控芯片領(lǐng)域，優(yōu)勢(shì)更為明顯。同時(shí)，數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片終端產(chǎn)品以及與NAND閃存顆粒的迭代適配需要一定的時(shí)間，品牌客戶或系統(tǒng)廠商對(duì)于芯片供應(yīng)商的需求存在一定的慣性和時(shí)間要求，只有在供應(yīng)商完成芯片的迭代適配并能穩(wěn)定供貨時(shí)，品牌客戶才會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的供應(yīng)商切換，國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片產(chǎn)品的生態(tài)系統(tǒng)還在建立中。聯(lián)蕓科技雖然在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有一定優(yōu)勢(shì)，但相較海外芯片主控廠商，還處于劣勢(shì)地位。而AIoT信號(hào)處理及傳輸芯片具有較高的技術(shù)、應(yīng)用和資金壁壘，全球擁有突出研發(fā)實(shí)力和規(guī)模化運(yùn)營(yíng)能力的芯片廠商主要集中在境外，美滿電子和瑞昱等國(guó)際巨頭的市場(chǎng)份額高度集中。與行業(yè)龍頭相比，聯(lián)蕓科技在市場(chǎng)份額、產(chǎn)品布局、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力等方面均存在明顯差距。其次，聯(lián)蕓科技還面臨供應(yīng)商和客戶集中度均較高的風(fēng)險(xiǎn)。20212023年，聯(lián)蕓科技向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為4.71億元、4.82億元和3.65億元，占各年度采購(gòu)總額的比例分別為85.29%、92.1%和93.3%，供應(yīng)商較為集中。其中，聯(lián)蕓科技晶圓代工的供應(yīng)商為臺(tái)積電，其向臺(tái)積電的采購(gòu)金額占當(dāng)年采購(gòu)總額的比例約為六成，依賴度較高。根據(jù)招股書(shū)，在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，聯(lián)運(yùn)科技主要與各領(lǐng)域的頭部客戶合作，對(duì)其他客戶的開(kāi)拓需要分時(shí)間、分階段完成。所以，聯(lián)蕓科技的芯片主要采用直銷模式向模組廠商或終端設(shè)備廠商銷售，受已開(kāi)發(fā)完成的客戶持續(xù)放量、新客戶尚處于開(kāi)拓周期、產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域等因素影響，導(dǎo)致其客戶集中度較高。20212023年，聯(lián)蕓科技從前五大客戶獲得的收入占其營(yíng)收的比例分別為75.91%、76.11%和73.12%，其中，來(lái)自第一大客戶的銷售收入占其營(yíng)收的比例保持在三成以上。此外，聯(lián)蕓科技的營(yíng)收與下游模組廠商、終端設(shè)備廠商的經(jīng)營(yíng)情況高度相關(guān)，這些因素的波動(dòng)也對(duì)其產(chǎn)生較大的業(yè)績(jī)影響。不過(guò)，聯(lián)蕓科技所扎根的存儲(chǔ)賽道，有著光明的前景。據(jù)Statista的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，到2035年，全球每年產(chǎn)生的數(shù)據(jù)量預(yù)計(jì)將達(dá)到2142澤字節(jié)（ZB，1ZB=10^21B），約為2020年的45倍。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，中國(guó)整體數(shù)據(jù)量在2025年將達(dá)到48.6ZB，占全球數(shù)據(jù)量規(guī)模的27.8%。龐大的數(shù)據(jù)量，無(wú)疑將推動(dòng)對(duì)存儲(chǔ)器及主控芯片的需求。而目前，存儲(chǔ)器國(guó)產(chǎn)化率較低，根據(jù)TrendForce（集邦咨詢）數(shù)據(jù)，國(guó)產(chǎn)DRAM和NAND Flash芯片市場(chǎng)份額低于5%，發(fā)展前景較大。在存儲(chǔ)器國(guó)產(chǎn)率提升的過(guò)程中，聯(lián)蕓科技能否最終從艱險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境中勝出呢？注：封面圖源自豆瓣電影《復(fù)仇者聯(lián)盟4：終局之戰(zhàn)》劇照
